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來源： 李超宏觀研究與資產(chǎn)配置核心觀點

(資料圖片)

本月聯(lián)儲在暫停加息的同時對年內(nèi)加息和降息問題給出截然不同的態(tài)度：對于年內(nèi)降息堅決予以否認(rèn)；對于未來繼續(xù)緊縮的空間實際處于模棱兩可的狀態(tài)。

我們認(rèn)為在當(dāng)前就業(yè)市場的強韌性下，本月聯(lián)儲的第一要務(wù)是不能給予市場任何寬松預(yù)期，因此美聯(lián)儲堅決杜絕年內(nèi)降息可能性合情合理，也完全符合我們預(yù)期。但在銀行信用收縮尚不確定的背景下，美聯(lián)儲也處于相機抉擇的過程中，年內(nèi)的政策路徑未必完全與點陣圖和當(dāng)前指引一致，7月議息、8月杰克遜霍爾年會均是下一階段貨幣政策重要觀測窗口。如果銀行信用收縮以及需求回落超預(yù)期，將有效緩解通脹和勞動力市場緊張；超儲逐步耗盡和學(xué)生貸款恢復(fù)償還義務(wù)也將在下半年削弱需求，Q4降息的可能性不能完全排除。內(nèi)容摘要>>繼續(xù)加息空間模棱兩可，堅決否認(rèn)年內(nèi)降息利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲本月暫停加息，符合市場預(yù)期。縮表方面，美聯(lián)儲將按950億美元/月的原定計劃繼續(xù)執(zhí)行。對于未來的政策路徑：一是關(guān)于未來加息節(jié)奏，鮑威爾的態(tài)度相較點陣圖更為鴿派。本次點陣圖指向年末政策利率預(yù)期位于5.5%-5.75%區(qū)間；即年內(nèi)仍有50BP的加息空間且沒有降息預(yù)期。但會后問答中鮑威爾對未來加息節(jié)奏給出了相對鴿派的信號：一方面指出點陣圖并不完全對應(yīng)未來的加息計劃，未來聯(lián)儲仍將相機抉擇，當(dāng)前聯(lián)儲內(nèi)部對于7月的加息節(jié)奏實際仍存在較大分歧，即7月的決策仍是“開放”的。另一方面，鮑威爾提出當(dāng)前不應(yīng)該稱本次議息會議為“SKIP”（即跳過本月下月繼續(xù)加息）；換言之，如果不是“SKIP”，則可能是“END”，同樣指向包括7月在內(nèi)的未來加息節(jié)奏是未定的。

二是關(guān)于年內(nèi)降息，鮑威爾當(dāng)下明確杜絕年內(nèi)降息的可能性。會后問答中繼續(xù)明確提出“年內(nèi)不降息、距離降息的討論仍有較長時間”。

三是對于銀行風(fēng)險和信用緊縮，美聯(lián)儲認(rèn)為當(dāng)前銀行系統(tǒng)整體穩(wěn)健，對于信用收縮的具體影響水平仍持不確定態(tài)度；但美聯(lián)儲正在密切關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險。

整體來看，本次議息會議鮑威爾在年內(nèi)加息幅度和降息空間上給出了截然不同的態(tài)度。在當(dāng)前就業(yè)數(shù)據(jù)仍具有韌性的背景下，本月議息會議美聯(lián)儲的第一要務(wù)是不能給予市場任何寬松預(yù)期，對于年內(nèi)降息堅決予以否認(rèn)；但對于未來進(jìn)一步緊縮的空間實際仍處于相對模棱兩可的狀態(tài)，我們認(rèn)為主要源于金融穩(wěn)定等因素的制約，這一結(jié)果也完全符合我們前期對本次會議基調(diào)的判斷。各項資產(chǎn)在會議期間也整體保持震蕩，美元和10年美債利率先上后下，美股先下后上。

上調(diào)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)預(yù)測，明確對當(dāng)前通脹壓力的評估仍然是上行風(fēng)險偏大本月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測中，美聯(lián)儲將2023年的GDP預(yù)期大幅上修至1%，此前預(yù)測值為0.4%，2023年失業(yè)率預(yù)測大幅下修至4.1%，此前預(yù)期為4.5%。整體預(yù)測結(jié)果繼續(xù)指向美國經(jīng)濟(jì)及就業(yè)韌性明顯強于前期聯(lián)儲預(yù)期，鮑威爾也在會后記者問答中指出確有“軟著陸”的可能性。通脹方面，美聯(lián)儲小幅下修2023年P(guān)CE增速預(yù)期至3.2%，此前預(yù)測值為3.3%；但核心PCE增速預(yù)期再次上修至3.9%，此前預(yù)測值為3.6%。核心通脹粘性強于此前預(yù)期，主要仍然源于勞動力市場的韌性。會后聲明中，鮑威爾同樣指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的韌性核心仍然源自就業(yè)，雖然近期招工緊張出現(xiàn)了一定程度的緩解，但整體通脹的風(fēng)險仍然趨于上行。>>加息暫停主要源于流動性虹吸和基數(shù)效應(yīng)下通脹壓力的階段性緩解我們認(rèn)為本月加息暫停主要源于兩方面考慮：一是債務(wù)上限達(dá)成后國債放量發(fā)行抽水使得流動性環(huán)境階段性緊張；二是通脹壓力在基數(shù)效應(yīng)下快速回落為美聯(lián)儲觀測信用收縮的影響提供了窗口期。一是本月加息暫停與流動性環(huán)境存在較強關(guān)系。我們曾于《如果美國債務(wù)上限達(dá)成會怎樣》中指出：債務(wù)協(xié)定達(dá)成后1年期以內(nèi)短債發(fā)行可能放量并虹吸大量美元流動性，利率曲線可能抬升，近期美國國債市場的情況基本兌現(xiàn)我們的判斷。

自6月4日拜登正式簽署債務(wù)協(xié)定以來，美國國債發(fā)行開始放量，國債拍賣規(guī)模合計已達(dá)3711億美元，均為1年期以內(nèi)短債且以增量發(fā)行為主（并非到期續(xù)作）。從承接主體來看，美聯(lián)儲隔夜逆回購（ONRRP）中所淤積流動性釋放對國債的承接量暫時有限，同期ONRRP余額僅下降152億美元，說明多數(shù)債券仍由貨幣市場基金以外的主體（如居民部門等）承接并形成對流動性環(huán)境的虹吸作用（數(shù)據(jù)截至6月12日）。

二是美國通脹可能在基數(shù)效應(yīng)下快速回落，為美聯(lián)儲的相機抉擇提供了觀察的窗口期。5月美國通脹下行至4.0%后，6月可能在基數(shù)效應(yīng)作用下進(jìn)一步回落至3.5%以下，通脹讀數(shù)壓力的緩解也給聯(lián)儲提供了喘息的窗口期，下次議息會議前仍有時間可以觀測銀行體系信用收縮對就業(yè)緊張和通脹壓力的緩解力度。

>>當(dāng)前聯(lián)儲仍處于相機抉擇的過程中，7月是否重啟加息實際仍有不確定性當(dāng)前市場定價的政策路徑是7月重啟加息；本月點陣圖也確實給出了下半年繼續(xù)加息的空間。但如我們上文所述，聯(lián)儲當(dāng)前對未來信用收縮同樣持不確定性態(tài)度，需要根據(jù)實際情況的演變相機抉擇。在此背景下，聯(lián)儲年內(nèi)的政策路徑未必與當(dāng)前點陣圖一致。如果銀行信用收縮以及需求回落超預(yù)期，7月是否加息實際仍有不確定性，Q4降息的可能性不能完全排除。7月議息、8月杰克遜霍爾年會均是下一階段貨幣政策重要觀測窗口。從實際出發(fā)，我們認(rèn)為：在銀行信用收縮的作用下，美國全年通脹下行可能超預(yù)期，Q4仍有降息空間一是源于中小銀行的信用收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和工資增長壓力，從而對美國通脹尤其是核心CPI壓力的緩解起到“對癥下藥”的作用。二是美國居民超額儲蓄下半年逐步耗盡（舊金山聯(lián)儲最新測算截至3月美國居民超儲余額約5000億美元，將在下半年逐步耗盡）和學(xué)生貸款自8月起恢復(fù)償還義務(wù)（規(guī)模約1.6萬億美元）也將明顯削弱消費需求，進(jìn)一步緩解通脹壓力，我們預(yù)計年末美國CPI可能回落至2.8%（詳細(xì)請參考前期報告《水到渠成，股債雙?！罚?。>>學(xué)生貸款自8月起恢復(fù)償還義務(wù)將削弱消費需求學(xué)生貸款是居民貸款主要組成部分之一，截至2023年Q1規(guī)模達(dá)1.6萬億美元，占居民債務(wù)比重達(dá)9.4%。學(xué)生貸款在疫情期間享受了美國政府的雙重福利：一是延遲債務(wù)償還，2020年新冠一攬子方案在免除學(xué)生債務(wù)利息的同時，將學(xué)生債務(wù)的償還期限推遲至2023年8月；二是部分債務(wù)永久豁免，拜登上任后加碼政策豁免了約4410億美元的學(xué)生債務(wù)（惠及超過3800萬大學(xué)畢業(yè)生），在政策支持下學(xué)生貸款違約率從疫情期間的11%顯著下行至0.67%。上述兩項福利可能在Q3中止，償債壓力增加將進(jìn)一步在Q3對消費施加負(fù)面影響。一方面，2023年8月起，學(xué)生債務(wù)將恢復(fù)償還；另一方面，作為本次債務(wù)上限談判的犧牲品，拜登此前推行的債務(wù)豁免計劃可能被推翻：

一是學(xué)生債務(wù)豁免計劃的受益人仍以中低收入和年輕群體為主，償債壓力增加可能會對消費形成壓制。紐約聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，拜登債務(wù)豁免計劃97%的受益人是年收入低于75000美元的群體。低收入群體邊際消費傾向高，是美國疫情以來消費能力超預(yù)期的中流砥柱；根據(jù)BLS的估算，年收入小于10萬美元/年處于美國收入群體的75%分位以下，占美國整體消費額的比重為59%。

二是學(xué)生貸款違約率將顯著回升，助推銀行信用收縮。自疫情以來，受益于聯(lián)邦政府對學(xué)生債務(wù)的延期政策，美國學(xué)生貸款壞賬率由疫情前（2020年Q1數(shù)據(jù)）的11%陡降至0.67%。紐約聯(lián)儲報告顯示，該計劃豁免了超過500億美元的學(xué)生貸款壞賬，是導(dǎo)致學(xué)生貸款違約率大幅下行的主要原因。如果學(xué)生貸款豁免計劃被取消，此前已經(jīng)被銀行定義為壞賬的超過500億壞賬或?qū)⑿枰俣缺粌斶€，由于此類逾期貸款主要集中于黑人裔、西班牙裔等超低收入群體（年收入低于50000美元/年），超低收入群體償債壓力的陡升可能會導(dǎo)致貸款違約率上行。

>>美債利率短期或維持高位震蕩美債方面，短期來看，美債利率可能維持高位震蕩。中期來看，需重視信貸緊縮的影響，下半年10年美債利率或回落至3%以下，主要源于未來美國信貸收縮可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動通脹預(yù)期下行。美股方面，預(yù)計Q3受流動性抽水及衰退壓力顯性化影響可能有回撤風(fēng)險，Q4貨幣政策拐點明確后拐頭向上。

黃金方面，預(yù)計下半年倫敦金將再度挑戰(zhàn)2070的前高位置，此后維持高位震蕩。一是下半年海外金融市場的結(jié)構(gòu)性隱憂仍在，避險情緒仍是金價的重要支撐；二是信用緊縮的環(huán)境下，下半年美國通脹回落可能超預(yù)期，貨幣政策寬松空間可能進(jìn)一步打開，實際利率下行將對金價形成提振。

>>風(fēng)險提示美國通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲流動性風(fēng)險超預(yù)期惡化

（本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險自擔(dān)）