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6月15日，統(tǒng)計(jì)局公布5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。5月社零同比增12.7%，規(guī)上工增同比3.5%，固投同比2.2%，分別較上月走低5.7、2.1和1.7個(gè)百分點(diǎn)。

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)描繪的圖景仍然是復(fù)蘇換擋之后經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能偏弱。相對(duì)積極的是，各個(gè)板塊環(huán)比開(kāi)始呈現(xiàn)出分化，“企穩(wěn)”的早期信號(hào)開(kāi)始顯現(xiàn)。

消費(fèi)、地產(chǎn)兩大板塊，一季度表現(xiàn)亮眼，二季度出現(xiàn)降溫。

(資料圖片)

5月社零消費(fèi)兩年復(fù)合同比2.5%，較上月繼續(xù)回落。其中場(chǎng)景消費(fèi)退熱以及地產(chǎn)鏈消費(fèi)景氣下滑，是5月消費(fèi)不佳的主因。這說(shuō)明，消費(fèi)持續(xù)性有賴(lài)于長(zhǎng)期收入預(yù)期穩(wěn)定，歸根結(jié)底這是增長(zhǎng)趨勢(shì)的問(wèn)題。

5月商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額累計(jì)同比雙雙回落，我們之前在《重要的是地產(chǎn)周期》報(bào)告中提示本輪地產(chǎn)下行本質(zhì)上并不緣起金融杠桿。樓市經(jīng)歷了兩個(gè)月的降溫后，短期的重大邊際變化可能需要等待更強(qiáng)的催化變量。

當(dāng)然，5月需求數(shù)據(jù)雖然偏弱但已不重要。市場(chǎng)已經(jīng)走在數(shù)據(jù)前面，充分交易弱數(shù)據(jù)之后的強(qiáng)政策。

一季度看似疲弱的生產(chǎn)和投資，二季度反而迎來(lái)環(huán)比動(dòng)能緩慢筑底。

5月地產(chǎn)投資累計(jì)同比進(jìn)一步下滑至-7.2%，盡管竣工面積累計(jì)同比接近20%，但是施工面積增速仍持續(xù)拖累地產(chǎn)投資。

我們提示今年的施工面積增速面臨三重約束：一來(lái)是銷(xiāo)售面積同比轉(zhuǎn)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，二是從銷(xiāo)售-新開(kāi)工傳導(dǎo)的鈍化，三是過(guò)去幾年房企拿地收縮對(duì)施工進(jìn)度的擾動(dòng)?；ㄍ顿Y5月錄得雙位數(shù)，或與專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加快有關(guān)，后續(xù)持續(xù)性仍有待觀察。制造業(yè)投資同比5.1%，未有進(jìn)一步下探，呈走平趨勢(shì)。

工業(yè)生產(chǎn)5月環(huán)比漲幅突破季節(jié)性高點(diǎn)，兩年復(fù)合同比增速小幅抬升。上游采礦業(yè)受大宗價(jià)格急跌影響延續(xù)下行，制造業(yè)生產(chǎn)兩年復(fù)合同比較4月上漲1.2pct,盡管市場(chǎng)預(yù)期較為冰冷，但實(shí)體數(shù)據(jù)初有筑底跡象。

不出意外的話(huà)，三季度或迎來(lái)年內(nèi)較為平淡的基本面——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)斜率變平。

回顧年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)，3月不同板塊冷熱不均，長(zhǎng)期需求項(xiàng)率先走弱，4月不同板快轉(zhuǎn)弱頗為一致?，F(xiàn)下5月不同板塊再次分化。

一方面，偏終端消費(fèi)板塊仍在調(diào)整；另一方面，長(zhǎng)期需求板塊已環(huán)比筑底。

往后看，不同板塊走勢(shì)或再度回歸一致：在終端消費(fèi)復(fù)蘇斜率逐步切換到疫后常態(tài)化模式后，Q3經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比增長(zhǎng)幅度大概率回歸正常趨勢(shì)線。

風(fēng)險(xiǎn)提示的角度，若三季度實(shí)體數(shù)據(jù)筑底狀態(tài)所打破，應(yīng)該與兩大變量有關(guān)——地產(chǎn)和出口。前者和調(diào)控政策的力度和節(jié)奏有關(guān)，后者取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候迎來(lái)硬著陸。

經(jīng)濟(jì)基本面筑底，逆周期政策啟動(dòng)，資產(chǎn)定價(jià)走風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)邏輯。

5月以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)入階段性筑底，當(dāng)下逆周期政策窗口期開(kāi)啟，今年1-5月數(shù)據(jù)偏弱然而政策克制的組合，終于在6月被打破。因此，若三季度風(fēng)險(xiǎn)偏好較二季度改善，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或迎來(lái)喘息期。

不可回避的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速規(guī)律性下移，疊加全球經(jīng)貿(mào)周期下行，中國(guó)實(shí)際增長(zhǎng)年內(nèi)存在天花板。當(dāng)下市場(chǎng)期待政策能夠用足空間，然而我們必須認(rèn)識(shí)到2018年以來(lái)政策調(diào)控框架有所調(diào)整，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們無(wú)法充分預(yù)判未來(lái)政策“出牌”的節(jié)奏。基于此，本輪風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈高度，我們同樣需要保持觀察。

風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需擴(kuò)張政策不及預(yù)期；海外衰退超預(yù)期。