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中國PD-1賽道當前競爭格局，我們在《2023年了，PD-1還值得關(guān)注嗎？》中進行了復(fù)盤。PD-1賽道看似極致內(nèi)卷，實則依然有著很高天花板，遠未達到所謂的飽和程度。

(相關(guān)資料圖)

默沙東的Keytruda是目前全球PD-1賽道的絕對龍頭，其2022年共為母公司創(chuàng)造209.37億美元的營收，成為全球銷售額第三高的明星藥物。不過，K藥卻并非生而為王，它實則在剛上市的前三年始終被BMS的Opdivo所壓制，直至2018年才逆勢反超。

為了進一步向投資者闡述中國PD-1賽道的潛在空間，我們將通過全面復(fù)盤“龍頭”藥物K藥的發(fā)展，以此來揭示當下中國PD-1抑制劑的發(fā)展階段和未來的機遇。

O藥為何被K藥反超？

既然我們以K藥作為研究范本，那么其究竟是如何完成逆襲反超O藥就顯得至關(guān)重要，這也是我們本篇研究的切入點。

O藥與K藥均是在2014年獲批上市的，在這兩款藥物剛上市的三年中，O藥始終領(lǐng)先K藥，尤其是2016年，它的營收規(guī)模一度是K藥的2.69倍。然而，到了2018年，K藥卻率先突破70億美元的營收大關(guān)，成功實現(xiàn)對于O藥的反超。

圖：K藥與O藥營收變化，來源：錦緞研究院

之所以K藥能夠反超O藥，最核心的原因是順利贏下了關(guān)鍵適應(yīng)癥非小細胞肺癌的爭奪戰(zhàn)。肺癌是發(fā)病率最高的癌癥，而NSCLC又占肺癌總數(shù)的85%，擁有龐大的患者集群，全球每年新發(fā)患者數(shù)超200萬。盡管此前K藥和O藥均已獲批NSCLC適應(yīng)癥，但一線療法與后線療法之間還是存在極大區(qū)別的，因此這也成為兩款PD-1抑制劑競爭的核心戰(zhàn)場。

在當時，O藥有著充足的競爭優(yōu)勢，上市三年它已經(jīng)拿下11項適應(yīng)癥，而K藥則僅依靠2017年的適應(yīng)癥爆發(fā)才勉強達到10項，早期適應(yīng)癥數(shù)量的優(yōu)勢讓O藥在與K藥的爭奪中處處占得先機?；谶@樣的背景，O藥與K藥在2018年同時瞄準了NSCLC的一線療法。

細節(jié)決定成敗，這句話在兩款PD-1抑制劑身上得到了精準的驗證。PD-1抑制劑雖然有神奇療效，但應(yīng)答率較低，因此患者的PD-L1表達就成為鑒別PD-1抑制劑是否會有效的關(guān)鍵標志物。

PD-L1表達這個生物標志物的效用最初是在2010年O藥的第一次臨床實驗中被發(fā)現(xiàn)的，但O藥卻并沒有對這項指標充分重視。O藥后續(xù)的二線非鱗NSCLC的臨床試驗中，并沒有限制患者的PD-L1表達，因此在進入關(guān)鍵的一線療法時也同樣沒有篩選患者PD-L1表達。反觀K藥，則對PD-L1表達高度關(guān)注，并將其嚴格地設(shè)定到一線臨床中。

對于PD-L1表達的篩選，促使K藥的臨床選擇的患者更精確，不過這樣做患者入組的時候較為麻煩。O藥雖然患者入組較快，但包含了較多應(yīng)答低的患者，最終導(dǎo)致臨床慘敗，而K藥順利在2018年拿下了NSCLC的一線療法。

圖：O藥與K藥適應(yīng)癥獲批進展及營收，來源：錦緞研究院

經(jīng)此一役，成功拿下關(guān)鍵適應(yīng)癥一線NSCLC的K藥火力全開，2019～2021的三年又集中拿下了大量的新適應(yīng)癥，而O藥則因一線NSCLC的失敗而放慢腳步，其2019年甚至沒有一個適應(yīng)癥獲批，到2020年才終于獲批NSCLC一線療法的適應(yīng)癥。

通過K藥反超O藥這一案例，投資者不難發(fā)現(xiàn)，對于相處同一賽道的PD-1抑制劑，產(chǎn)品營收的增長與適應(yīng)癥的擴增呈明顯正相關(guān)的關(guān)系。能夠拿下怎樣的適應(yīng)癥布局，或?qū)⒂绊懸豢頟D-1抑制劑的營收天花板。

國產(chǎn)PD-1適應(yīng)癥布局概覽

中國企業(yè)向來是善于學(xué)習(xí)的，國內(nèi)PD-1藥物適應(yīng)癥的布局方向就充分證明了這一點。

無論是O藥還是K藥，它們第一個獲批的適應(yīng)癥都是黑色素瘤，但國內(nèi)PD-1藥物卻并沒有將黑色素瘤作為核心適應(yīng)癥，反而深度聚焦肺癌這個大癌種。這么做本無可厚非，因為K藥正是依靠NSCLC適應(yīng)癥的勝利才成為藥王的，但當產(chǎn)業(yè)中所有人都將目光聚焦在肺癌之上，反而造成了這一熱門癌種的過度競爭。

截至目前，非鱗狀NSCLC和鱗狀NSCLC兩大適應(yīng)分別已經(jīng)有5款和6款國產(chǎn)PD-（L）1藥物上市，再加上幾款海外產(chǎn)品，使得NSCLC適應(yīng)癥的競爭異常慘烈，同樣的情況還出現(xiàn)在霍奇金淋巴瘤、MSI-H實體瘤、食管鱗癌和鼻咽癌之上。國內(nèi)之所以說PD-1抑制劑極致內(nèi)卷，其核心原因正在于各家產(chǎn)品布局的適應(yīng)癥差異性有限，導(dǎo)致熱門適應(yīng)癥十分擁擠。

圖：國內(nèi)PD-1抑制劑適應(yīng)癥布局，來源：錦緞研究院

相對的，黑色素瘤、尿路上皮瘤、胃癌及胃食管結(jié)合部腺癌、肝細胞、小細胞肺癌則布局的企業(yè)較少，因此這些適應(yīng)癥顯然更有機會帶來業(yè)績增量。如何做好PD-1抑制劑適應(yīng)癥的差異化布局，顯然已經(jīng)成為各家藥企最應(yīng)該關(guān)注的核心議題。

縱觀已經(jīng)上市的11款國產(chǎn)PD-1抑制劑產(chǎn)品，只有百濟神州的替雷利珠單抗擁有3項差異化適應(yīng)癥，而君實生物和信達生物則分別擁有2項差異化適應(yīng)癥，恒瑞醫(yī)藥、復(fù)宏漢霖、樂普生物分別僅擁有1項差異化適應(yīng)癥。

差異化適應(yīng)癥不能等同于營收規(guī)模，并不是擁有了差異化的適應(yīng)癥就一定會取得業(yè)績的增長，但無疑擁有更多差異化適應(yīng)癥的產(chǎn)品將遭遇更小的競爭壓力。在國內(nèi)PD-1賽道極致內(nèi)卷的情況下，適應(yīng)癥的差異化布局有望成為觀測PD-1抑制劑潛力的最佳切口。

盡管國內(nèi)的PD-1抑制劑們正在努力擴大適應(yīng)癥，但若與行業(yè)龍頭K藥進行對照，就會發(fā)現(xiàn)單就PD-1這個產(chǎn)品而言，目前國內(nèi)藥企所挖掘的潛力可能不到默沙東的一半。

中國PD-1的下一個爆點

我們始終認為，PD-1抑制劑現(xiàn)階段的內(nèi)卷，僅是特定時期出現(xiàn)的特定情況，隨著這些產(chǎn)品新適應(yīng)癥的不斷拓展，PD-1賽道的整體競爭壓力也將逐漸降低。

過去兩年，PD-1抑制劑的集中釋放更像是中國創(chuàng)新藥短期“過度”繁榮的假象。那時候資本市場對于國內(nèi)創(chuàng)新藥的理解還并不透徹，一個好的故事就能融到一大筆錢，而在當時“廣譜抗癌藥”PD-1抑制劑無疑就是最佳的故事腳本。

大量熱錢涌入后，K藥的“成功之鑰”NSCLC適應(yīng)癥無疑就成為各家追隨藥企主攻的方向，這也是為何賽道高度擁擠的原因。不過，伴隨創(chuàng)新藥融資熱度的消退和國內(nèi)PD-1龍頭藥物的跑出，國內(nèi)PD-1藥企間的競爭力已經(jīng)開始拉開距離，沒有證明過自身的小型藥企很難再獲得融資，這注定將促使未來PD-1抑制劑新適應(yīng)癥的競爭力度將逐漸減弱。

基于這一邏輯，中國PD-1的下一個爆點很可能將出現(xiàn)在尚未獲批的新適應(yīng)癥中，誰能提早搶下這些適應(yīng)癥，就有望從擁擠的PD-1紅海中突出重圍。截至當下，K藥獲批而國內(nèi)產(chǎn)品暫未獲批的癌種共有十二項之多，誰能填補這些空白，就能搶占更大的市場。

圖：K藥的“空白”適應(yīng)癥，來源：錦緞研究院

根據(jù)中國醫(yī)學(xué)雜志披露的數(shù)據(jù)，2022年中國新增患者數(shù)居前的十大類癌癥分別為肺癌、結(jié)直腸癌、胃癌、肝癌、胸腺癌、食管癌、甲狀腺癌、胰腺癌、前列腺癌、子宮頸癌。這其中，國內(nèi)PD-1藥物在肺癌、食管癌布局泛濫，胃癌、肝癌也有少量玩家布局，而結(jié)直腸癌、子宮頸癌則依然是一片藍海。

圖：中國癌癥新增患者數(shù)，來源：中金公司

通過兩篇文章的分析，相信投資者已經(jīng)對于國內(nèi)PD-1抑制劑有了大致了解。這個賽道并非是一個單純內(nèi)卷的問題，更多的問題出現(xiàn)在各家藥企適應(yīng)癥布局的不均衡，這體現(xiàn)了資本涌入后的浮躁。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)必須有一顆“仁心”，只有切實以解決患者實際問題為切入點才能窺探到其中的機會，盲目的跟風(fēng)投資是必然會在這個賽道中栽跟頭的。對于中國PD-1賽道，我們認為它依然是一個優(yōu)質(zhì)賽道，但后續(xù)各產(chǎn)品的競爭力將不再表現(xiàn)為研發(fā)速度，而是適應(yīng)癥的差異化布局策略之上。

簡而言之，中國PD-1賽道正在愈發(fā)成熟化和精細化，投機者將逐漸出局，龍頭玩家的護城河優(yōu)勢將逐漸顯現(xiàn)。內(nèi)卷，只是現(xiàn)階段的表象，在預(yù)期從過熱回歸理性的過程中，需要消耗大量的時間和耐心，但這并不會改變PD-1抑制劑“黃金賽道”的定位。