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從美國到歐盟再到日本，時下三大經(jīng)濟體中的企業(yè)倒逼破產(chǎn)現(xiàn)象正愈演愈烈。制造業(yè)批量倒下，服務企業(yè)也紛紛關(guān)張；大中企業(yè)接連解體，小微企業(yè)也競相出局；初創(chuàng)企業(yè)大片歇業(yè)，成熟企業(yè)也集群停擺。

彌散開來的破產(chǎn)風潮

(資料圖片僅供參考)

雖然今年以來美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性向好的趨勢，但作為微觀市場主體的企業(yè)生存狀況似乎并沒有出現(xiàn)較大的改觀。與去年全年僅有374家企業(yè)倒閉相比，標普全球市場情報公司(下稱“標普全球”)已統(tǒng)計出今年上半年美國企業(yè)的破產(chǎn)數(shù)量達到了324家，不僅為往年同期的兩倍之多，也高于過去三年中任何一年的上半年數(shù)值。值得注意的是，延續(xù)先前破產(chǎn)企業(yè)以中小企業(yè)為主要陣容的態(tài)勢，今年美國不少大型企業(yè)也躋入破產(chǎn)行列，其中不僅有超50年輝煌經(jīng)營歷史并位列《福布斯》500強的北美大型家具用品連鎖企業(yè)3B集團的轟然倒下，也有在行業(yè)內(nèi)縱橫捭闔99年并被《財富》雜志推舉為全球運輸業(yè)第一的美國運輸巨頭Yellow公司的凄然落幕。

與美國相比，籠罩在歐元區(qū)企業(yè)頭上的破產(chǎn)烏云更為濃厚而密集，其中歷來作為“歐洲經(jīng)濟火車頭”的德國與法國似乎充當起了域內(nèi)企業(yè)破產(chǎn)的“引擎”。數(shù)據(jù)顯示，德國上半年的破產(chǎn)企業(yè)達8400家，同時破產(chǎn)申請數(shù)量創(chuàng)出20年來的最高水平，如果加上前兩年的破產(chǎn)企業(yè)存量，德國已有超10%的企業(yè)走上破產(chǎn)路。而根據(jù)專業(yè)咨詢公司阿爾塔雷的一份研究報告，僅今年第二季度，法國企業(yè)的破產(chǎn)率就同比上升35%，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量多達1.32萬起。綜合20個成員國的基本情況判斷，上半年歐元區(qū)企業(yè)的破產(chǎn)速度料定不會低于去年全年23%的增速。

按照普華永道的研究報告，去年登記破產(chǎn)的英國公司數(shù)量超過2.2萬家，同比增加57%，創(chuàng)出14年來新高，而進入今年，英國企業(yè)的破產(chǎn)嚴重性還在繼續(xù)升級，上半年破產(chǎn)總數(shù)達到1.3萬起，相比去年同期增長17%，同時清盤申請也比去年增加了一倍。值得注意的是，在破產(chǎn)企業(yè)隊伍中，97%為營業(yè)額低于100萬英鎊的小公司，其中酒店業(yè)傷亡最重，破產(chǎn)數(shù)量同比增加近六成；另外，不僅債權(quán)人自愿清算和強制清盤的企業(yè)數(shù)量增加，接管程序和公司自愿重整的數(shù)量也顯著增加，后者通常是中型和大型公司采取的手段，這意味著大中型企業(yè)破產(chǎn)率也在上升。

與歐美國家有所不同，歷史上日本企業(yè)的破產(chǎn)常常表現(xiàn)為不溫不火的節(jié)奏，但自去年開始便進入加速狀態(tài)，2022年度全年破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量達到6880家，同比增加15%，且企業(yè)惡化度在今年持續(xù)發(fā)酵。據(jù)民間企業(yè)信譽調(diào)查機構(gòu)東京商工調(diào)查發(fā)布的一項最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年上半年日本企業(yè)的破產(chǎn)倒閉數(shù)量達到了4042家，同比提升32%，3年來同期首次超過4000家，而且破產(chǎn)數(shù)量達到5年來最高水平。只是與歐美國家行業(yè)破產(chǎn)率不會出現(xiàn)太大懸殊有所不同，服務業(yè)成為日本企業(yè)的破產(chǎn)“重災區(qū)”，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量占到了總破產(chǎn)量的三分之一。

成本大幅拉升的殘酷傾軋

按照標普全球的分析報告，過去15年里，發(fā)達國家的企業(yè)在任何時候都可以合理地獲得利率為4%~6%的債務融資，尤其是在美聯(lián)儲和英國央行將利率推低至零附近以及歐元區(qū)和日本推行負利率的時期，企業(yè)融資成本更為低廉，寬松貨幣政策支持了歐美日企業(yè)十分順暢的“舉債經(jīng)營”，同時也使得“借新還舊”模式得以延續(xù)，企業(yè)破產(chǎn)風險故而明顯降低。然而，當寬松貨幣政策遭遇螺旋式的通貨膨脹時，前者就會立馬停下腳步并快速收緊政策口徑，企業(yè)債務成本于是飆升至如今的9%~13%。全面地衡量，除日本外，不斷提升的融資成本應當是砍向歐美國家不少企業(yè)的那把利刃。

過去一年半的時間，美聯(lián)儲11次加息，聯(lián)邦基金利率最終上調(diào)到5.25%~5.5%；歐央行九次升息，存款利率、邊際貸款利率和再融資利率同步提至22年來的最高水平；英國央行更是連續(xù)14次加息，利率從兩年前0.25%躍升至5.25%，這一15年來的最高水平。利率的提高首先強化了商業(yè)銀行對申請授信企業(yè)的道德風險控制以及順周期的管理行為，相應便會明顯提高浮動貸款利率，同時壓縮授信規(guī)模，甚至當企業(yè)經(jīng)營逼近盈虧平衡點時，銀行還會抽貸與催收，成本增升以及回血與補血無力的情況下，企業(yè)的資金鏈非常容易斷裂，最終只能無奈選擇破產(chǎn)。

特別要指出的是，大企業(yè)擁有較高的資信，可以選擇長期與固定利率貸款，但許多小微企業(yè)只能持有浮動利率的貸款，利息支出容易隨利率提升快速疊加，最終所感受的借貸成本壓力更加劇烈，歐美日破產(chǎn)企業(yè)以小微企業(yè)為主也就不足為怪。另一方面，貨幣市場利率的走高也必然帶升資本市場利率，即債券利率的抬高，這樣，高利率不僅意味著那些需要更多流動性的公司不得不支付更高的融資成本，同時也代表那些背負巨額歷史債務的公司面臨著更高的償債成本，更顯示出那些急于業(yè)務拓展的企業(yè)需要支付更高的再融資成本，由此也就不難透視出破產(chǎn)覆蓋到歐美國家所有行業(yè)以及大企業(yè)也未能幸免的邏輯因果。

高融資成本施壓的同時，成本推動型通脹也如影隨形。過去兩年中,歐美日物價上行幅度不約而同地創(chuàng)出數(shù)十年新高，尤其是歐洲國家與日本能源自給率低，因美元利率日益走高拉動國際原油等大宗商品價格持續(xù)上行，歐洲國家與日本快速生成輸入性通脹，域內(nèi)企業(yè)由此不得不支付更多的原材料與燃料進口費用；不僅如此，英國與日本還面臨著勞動力成本上升的嚴峻考驗，兩國不僅存在同樣的勞動力供求失衡現(xiàn)象，其中空缺職位與求職者之比英國達1.40，日本為1.32，市場本就存在工資上漲內(nèi)驅(qū)機制，同時日本政府提出了企業(yè)漲薪的政策要求，英國國內(nèi)接連爆發(fā)為加薪的大規(guī)模罷工，于是人們看到，繼2022財年創(chuàng)出2.27%這一31年來的最大薪資漲幅之后，今年日本企業(yè)員工的工資將續(xù)升3.69%，而英國繼2~4月創(chuàng)出紀錄后，今年3~5月國內(nèi)固定工資（不含獎金）同比增長7.3%，再創(chuàng)歷史新高。也正是殘酷的進口成本以及勞動力成本對利潤的雙重吞噬，歐洲與日本企業(yè)的破產(chǎn)嚴重度要遠超美國，同時鑒于“工資-價格”上漲螺旋直接強化的是服務業(yè)通脹黏性，從中便可找到英日兩國企業(yè)破產(chǎn)更多地發(fā)生在服務業(yè)領(lǐng)域的客觀原因。

政策轉(zhuǎn)向下的風險倒灌

無論是美聯(lián)儲、歐洲央行，還是英格蘭銀行、日本央行，都在本輪通脹來臨前采取了量化寬松（QE）與量化質(zhì)化寬松（QQE）的貨幣政策，前者主要采購國債，而后者則集中從二級市場購買企業(yè)債券、股票市場ETF以及房地產(chǎn)基金等產(chǎn)品，美聯(lián)儲甚至通過QQE破天荒地采購垃圾債券，即便歐洲與英國央行、日本央行沒有像美聯(lián)儲那樣好壞一律通吃，但其購買的ETF產(chǎn)品中也少不了非投資級以下的債券。中央銀行于經(jīng)濟下行周期入場購買企業(yè)債券，在為市場注入充沛流動性的同時，也及時滿足了企業(yè)資金流轉(zhuǎn)需求，同時也提振了企業(yè)的商業(yè)信心。

然而，由于債券發(fā)行不愁買家，風險也不乏有人“兜底”，融資比任何時候都要來得順暢與容易，因此對于企業(yè)而言，不需要轉(zhuǎn)變商業(yè)模式，也不需要強化管理，更用不著產(chǎn)品的迭代與升級，便可以“躺贏”的方式存續(xù)下去?？墒牵擰E與QQE停下腳步并開始“縮表”，那些先前乘機猛加杠桿或者負債沉重的企業(yè)會突然發(fā)現(xiàn)自己已身陷“失血”困境，特別是垃圾債券不僅利率高，且久期還短，發(fā)行主體所面對的償債壓力空前巨大，失去后援資金的前提下，企業(yè)最終只能以破產(chǎn)清盤了結(jié)。從這個意義上來說，歐美日企業(yè)整齊劃一的加量倒閉破產(chǎn)其實是QE與QQE日益積累風險的集中釋放。

與QE、QQE相比，新冠疫情期間歐美日三大經(jīng)濟體推出的救助政策雖對不少企業(yè)來說更顯直接功效，但最終也產(chǎn)生了許多的負反饋沖擊與危害。疫情暴發(fā)不久，美國與歐元區(qū)以及英國政府給企業(yè)提供財政資金馳援與稅收減免，同時日本政府對企業(yè)實行無利息、無擔保的“零零貸款”政策，而美國的破產(chǎn)制度甚至鼓勵、支持那些資產(chǎn)負債表完全頹廢的企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，以保留更多的工作崗位；不過，自去年下半年開始這些臨時性幫扶政策逐步退出，致使那些一度在疫情之中視政府為救命繩索的企業(yè)立馬感到極度不適應與生存的茫然，先前足以傷筋動骨的自身硬傷與軟肋也更醒目地暴露出來，依托“輸血”方能活命的方式也難以為繼。

回過頭去看，危機管理式的救助政策的確幫助了相關(guān)企業(yè)達到了保命與續(xù)命的目的，但同時也使得不少“僵尸企業(yè)”得以茍延殘喘，本該破產(chǎn)的企業(yè)未能及時出清，各行業(yè)商業(yè)主體魚龍混雜，市場優(yōu)勝劣汰功能受到抑制，同時企業(yè)也可能錯過業(yè)務重建與資產(chǎn)剝離以及商業(yè)模式校準的機會，只是嚴重通脹與高利率成本勾兌而成的市場淘汰力量以十分殘酷與無情的面孔出現(xiàn)，許多企業(yè)無奈被擊中。很顯然，現(xiàn)時歐美日企業(yè)的密集破產(chǎn)實際就是一個被政策推遲與改判的商業(yè)結(jié)果，是市場自我糾錯與行業(yè)深度洗禮的一場微觀重塑。

趨勢性展望

數(shù)據(jù)顯示，美國地方法院今年一季度累計收到1.62萬份破產(chǎn)申請，但申請并不等于真實破產(chǎn)，審理的最終結(jié)果必會令實際破產(chǎn)數(shù)量大超目前的存量；同時，根據(jù)全球信用保險公司安聯(lián)保險的最新預測，今年歐元區(qū)企業(yè)的破產(chǎn)數(shù)量將突破去年的水平，而英國約有2.85萬家公司破產(chǎn)，同比增加16%。日本方面，鑒于上半年破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量已逼近去年全年的水平，2023年企業(yè)破產(chǎn)規(guī)模再上臺階已基本沒有懸念。另外，綜合普華永道與安聯(lián)保險的分析報告，2024年歐美日企業(yè)的“破產(chǎn)潮”現(xiàn)象可能還會繼續(xù)加劇。

對于絕大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營者來說，但凡能夠挺過生命周期中的至暗時刻，都會想盡一切辦法讓企業(yè)存活下來，因此，歐美日企業(yè)破產(chǎn)倒閉程度的繼續(xù)惡化只能說明，在經(jīng)濟存在不少隱疾的情況下，經(jīng)營者自我信心的脆弱以及對未來預期的悲觀。最新數(shù)據(jù)顯示，美國7月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)為46.4，為連續(xù)9個月陷入萎縮，且創(chuàng)下過往15年來的最長萎縮周期，同期服務業(yè)PMI下降2個百分點，綜合PMI因此放緩至五個月的低點。歐元區(qū)7月PMI降至48.9的八個月來最低點，其中制造業(yè)PMI沉降至38個月以來的最低點，服務業(yè)PMI則降到年初以來的最低水平。與此同時，7月份英國制造業(yè)PMI下滑至45這一38個月的最低點，服務業(yè)PMI下降2.2個百分點，同期綜合PMI降至6個月以來的最低水平。至于日本，7月制造業(yè)PMI降至49.4，且連續(xù)兩個月低于榮枯線，同期服務業(yè)PMI創(chuàng)下年初以來的最慢增速。經(jīng)濟前景的不景氣勢必壓制需求，并對供給側(cè)構(gòu)成反向鉗制，更多企業(yè)財務狀況隨之惡化，最終可能被倒逼到破產(chǎn)邊緣。

問題的關(guān)鍵在于，基于“政治正確”的貨幣政策還有繼續(xù)收縮的可能。按照國際貨幣基金組織的最新預測，今年發(fā)達經(jīng)濟體的核心通脹率將保持在5.1%的年平均水平，而從最新數(shù)據(jù)看，6月美國核心CPI同比上漲4.8%，同期歐元區(qū)同比上升5.4%，英國同比增長6.9%，日本同比上漲3.3%，且連續(xù)22個月同比上升。

總體情況看，歐美日三大發(fā)達經(jīng)濟體核心CPI不僅都維持在歷史高位，而且遠遠高出2%的政策調(diào)控目標。對此，美聯(lián)儲、歐洲央行與英國央行至今都沒有做出停止加息的任何表態(tài)，日本央行甚至發(fā)出要靈活調(diào)控YCC（收益率曲線控制）政策的官方聲明，貨幣政策總體趨緊的格局未現(xiàn)松動，而即便是本輪收縮周期已經(jīng)結(jié)束，基準利率也不會在短時間內(nèi)回落，商業(yè)融資成本仍舊遠高疫情前水平，更多的企業(yè)因此還要繼續(xù)忍受資產(chǎn)負債表惡化升級的煎熬，且很大概率上等待它們的是陣亡出局。

（張銳 作者系中國市場學會理事、經(jīng)濟學教授）