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本文轉(zhuǎn)載自：六禾致謙

此次分享的書名叫《資本回報(bào)》，書其實(shí)只有薄薄的一本，但含金量很高。

(相關(guān)資料圖)

這次分享分三個(gè)內(nèi)容，一是《資本回報(bào)》這本書，二是資本回報(bào)的道理與中國(guó)股市案例結(jié)合的個(gè)人心得，三是講我對(duì)于一些公司的估值的理解，這些估值實(shí)際是對(duì)資本周期分析的輔助工具。

《資本回報(bào)》

它的作者馬拉松資本投資哲學(xué)有這么幾條，它的核心投資邏輯是叫“資本周期”：資本周期就是說高回報(bào)一定會(huì)吸引資本和競(jìng)爭(zhēng)，從而導(dǎo)致高回報(bào)下降；回報(bào)降低后就會(huì)排斥資本，沒有人愿意去投；沒有投資后，回報(bào)就會(huì)修復(fù)。

高回報(bào)吸引資本和競(jìng)爭(zhēng)，就如同低回報(bào)自然拒絕資本。資本的流入和流出的規(guī)律就叫資本周期。

它所用投資理念的核心，就是均值回歸。

“均值回歸”的框架下，他們?nèi)绾芜x股票？有兩個(gè)法則，第一類和巴菲特的理論很像，企業(yè)要有一條很寬的護(hù)城河，高回報(bào)可以保持時(shí)間較長(zhǎng)。第二類就是用資本開支下降的信號(hào)選擇資本在退出的領(lǐng)域，哪怕它的生意和護(hù)城河并沒有那么強(qiáng)，依然會(huì)獲得一個(gè)均值修復(fù)的回報(bào)。

他畫了一個(gè)正弦波來標(biāo)明這個(gè)資本回報(bào)的周期，我再把它標(biāo)成了4個(gè)象限。

當(dāng)一個(gè)行業(yè)蕭條之后，資本是退出的，投資者是悲觀的，這時(shí)候供給側(cè)會(huì)改善，改善以后，就會(huì)有比較好的股東回報(bào)的可能。

股東回報(bào)改善后有吸引力，股票就會(huì)上漲，股票上漲就會(huì)吸引資本進(jìn)入，吸引資本進(jìn)入以后回報(bào)率就會(huì)下降，投資人就會(huì)失望，推出此領(lǐng)域，進(jìn)入一個(gè)新的循環(huán)。

馬拉松資本認(rèn)為：公司分析的起點(diǎn)不是對(duì)最終需求的預(yù)測(cè)，而應(yīng)該是供給側(cè)。

剛才我跟大家分享了資本周期的4個(gè)象限的循環(huán)，那么為什么產(chǎn)生這4個(gè)象限？是由于人的參與使得周期產(chǎn)生。

每個(gè)人都有自己的賬本，按照不同的角色，他們對(duì)于市場(chǎng)的看法構(gòu)成了資本回報(bào)的周期。

企業(yè)家

企業(yè)家是永遠(yuǎn)樂觀的，總想把市值搞得大大的，讓員工和股東（這里更多是市值的意思）有不錯(cuò)的回報(bào)，所以企業(yè)家永遠(yuǎn)都是想著做大，就會(huì)關(guān)注資產(chǎn)增長(zhǎng)：廠房大、車間大、機(jī)器多、人多。

企業(yè)家對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的判斷往往是線性的，會(huì)根據(jù)當(dāng)下的回報(bào)來判斷投產(chǎn)，但投產(chǎn)和產(chǎn)出之間是有時(shí)滯的，這就會(huì)產(chǎn)生周期。

西方有一些公司的掌門人已經(jīng)不是第一代企業(yè)家了，新的CEO持有股票或期權(quán)，更有動(dòng)力要漲股票。此時(shí)往往就會(huì)由于股票利益而產(chǎn)生扭曲，或是因?yàn)榍敉嚼Ь扯鴶U(kuò)張：你不擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就擴(kuò)張。

投資銀行家、分析師

投行的薪水是由什么構(gòu)成的？融資額乘以分成比例，投行家一定想融得越多越好，他不會(huì)說：市場(chǎng)不冷靜了，你不應(yīng)該融資；他永遠(yuǎn)都是說這時(shí)候群眾很亢奮，融錢會(huì)更容易點(diǎn)。分析師亦然，一定要股票漲，他才能夠拿到傭金。

投資人

投資人，就是講到我們自己了，這里面也會(huì)產(chǎn)生利益方面的問題，比如說激勵(lì)機(jī)制，如果只按規(guī)模收費(fèi)的，客戶虧錢，投資人不一定虧錢，可能反而賺了很多管理費(fèi)。

所以我就跟同事說在我們這個(gè)行業(yè)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)虧大錢賺大錢的現(xiàn)象，為什么虧大錢賺大錢呢？能虧大錢，因?yàn)槟技芏啵钥梢蕴澋煤艽?。能以維護(hù)客戶利益優(yōu)先的機(jī)構(gòu)不多。

媒體

最后一個(gè)環(huán)節(jié)就是媒體，媒體需要?jiǎng)疟掝}和流量的，所以會(huì)推波助瀾。在投資界有一個(gè)現(xiàn)象——時(shí)代雜志現(xiàn)象，如果一個(gè)企業(yè)家登上時(shí)代雜志，往往就是這個(gè)企業(yè)的頂點(diǎn)。下跌的時(shí)候，它又會(huì)反過來說企業(yè)家有問題，其實(shí)都是人性的問題。

如果你疊加一個(gè)過去的大牛股，你可以看到媒體在上面唱多在下面唱空，投資人和媒體還會(huì)疊加共振，你經(jīng)常會(huì)看到在某一類股票很好，一些買這類股票的投資人表現(xiàn)不錯(cuò)，媒體又去采訪投資人，為什么這么成功，最后形成很強(qiáng)的共振，這往往是一個(gè)雙重風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，要特別小心。

我們分析周期位置的時(shí)候怎么做？就是把這個(gè)鏈條上的每一個(gè)人用我剛才說的四象限標(biāo)記好，就知道周期現(xiàn)在身處何處了。

馬拉松資本投哪種公司？

第一種是說市場(chǎng)假定的衰減率，由于一些護(hù)城河的存在，使得回報(bào)比大家想象的長(zhǎng)，放在A股就比如茅臺(tái)。

第二類是衰退已經(jīng)發(fā)生，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為它還要繼續(xù)衰退很久，馬拉松資本去找到他們能找到其實(shí)已經(jīng)衰退完成，資本開支大幅下降的領(lǐng)域，比大家想的更早改善的公司進(jìn)行投資。

我依據(jù)這個(gè)模型，劃分成兩類公司，第一種公司是商業(yè)模式差異化強(qiáng)的企業(yè)，這是我讀段永平的書后借用的概念，段永平說商業(yè)模式的核心是差異化，這類公司是可以用DCF折現(xiàn)模型思考的。

到了后期，馬拉松資本盡量投資第一類型企業(yè)，占比越來越高。這也跟段永平說的企業(yè)的最后買家是自己，第一類型企業(yè)是有能力自己買自己的。

第二種公司就是資本周期的，這對(duì)應(yīng)我說的“融資型成長(zhǎng)公司”，不能用DCF折現(xiàn)模型思考估值，用的是遠(yuǎn)景市值法?？赡軟]有自己買自己的能力，是需要和市場(chǎng)共生的。

馬拉松資本在選擇的時(shí)候還有一個(gè)重要的因子是管理層，因?yàn)楣芾韺邮琴Y本投入的一個(gè)重要的角色者，為什么要關(guān)注管理層對(duì)于資本的態(tài)度呢？我們回到企業(yè)三張表中現(xiàn)金流量表來輔助思考。

現(xiàn)金流量表的第一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，第二項(xiàng)投資現(xiàn)金流，第三項(xiàng)融資現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是今年經(jīng)營(yíng)情況的描述，投資現(xiàn)金流是你在一個(gè)比較長(zhǎng)的維度，你怎么花錢。融資現(xiàn)金流是你怎么處理與債權(quán)人和股東的關(guān)系。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流反應(yīng)了企業(yè)賺錢的能力，投資現(xiàn)金流反應(yīng)了企業(yè)保持長(zhǎng)期賺錢能力需要的投資，籌資現(xiàn)金流反應(yīng)了企業(yè)家如何處理資金短缺和回饋股東和債權(quán)人的關(guān)系。

商業(yè)模式?jīng)Q定你能不能掙到錢，而管理層一是可以決定企業(yè)亂不亂花錢，二是決定是不是通過分紅和回購(gòu)返還給你。

所以有一定經(jīng)驗(yàn)的股票分析師會(huì)先看現(xiàn)金流量表，新入行的股票分析師都喜歡去看損益表，做債的會(huì)先去看資產(chǎn)負(fù)債表，再看現(xiàn)金流量表。我覺得這三張表有先后，應(yīng)該先看現(xiàn)金流量表，再看資產(chǎn)負(fù)債表，最后看利潤(rùn)表。

泛行業(yè)分析師思維很重要。

馬拉松資本提到在投資機(jī)構(gòu)需要泛行業(yè)分析師的思維，我從業(yè)13年，經(jīng)歷好幾輪周期。當(dāng)一個(gè)行業(yè)漲了三四年的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)的研究員做基金經(jīng)理了，這時(shí)候他手上掌握了很大的資金，但這時(shí)候這個(gè)行業(yè)沒啥機(jī)會(huì)了，是一個(gè)困境。

而被資本周期處理掉的研究員，真當(dāng)有機(jī)會(huì)到來，結(jié)果卻沒有人做這個(gè)行業(yè)的分析員了。

泛行業(yè)分析師思維還可以保證沒有稟賦效應(yīng)，更多從資本的流入和流出角度思考投資機(jī)會(huì)。

我覺得這幾個(gè)核心點(diǎn)是書中最有價(jià)值的部分。

《資本回報(bào)》案例

下面就進(jìn)入這本書的案例環(huán)節(jié)，因?yàn)槭瞧鞣降陌咐?，理解起來可能沒那么強(qiáng)的代入感，后面我再分享了一些國(guó)內(nèi)的案例。

這里分別講一個(gè)毀滅股東價(jià)值和一個(gè)提升股東價(jià)值的案例。

作者提了一個(gè)毀滅股東的價(jià)值的案例，世通WorldCom的案例。下圖是它的股價(jià)圖，在2000年宏觀表現(xiàn)不好的時(shí)候，通訊是一個(gè)非常時(shí)髦的行業(yè)，代表新的產(chǎn)業(yè)需求趨勢(shì)。

但看世通的財(cái)務(wù)報(bào)表，從收入端，有大量應(yīng)收賬款；從成本端，負(fù)債是資本化的，折舊也不謹(jǐn)慎，對(duì)應(yīng)收的計(jì)提過于樂觀。收入端的過分樂觀和成本端的過于寬松會(huì)高估盈利。

同時(shí)企業(yè)用損益表的高成長(zhǎng)，帶來的高估值再去融資收購(gòu)并購(gòu)擴(kuò)張。在1999年發(fā)起1150億的并購(gòu)案，那就是瘋狂的頂點(diǎn)，最后企業(yè)破產(chǎn)。世通這樣的案例其實(shí)屢見不鮮，會(huì)反復(fù)重復(fù)，2015年的A股就發(fā)生過類似的并購(gòu)毀滅價(jià)值的案例。

另外一個(gè)好的案例就是啤酒，啤酒生意有一個(gè)特點(diǎn)：運(yùn)費(fèi)很貴，并且由于啤酒單價(jià)比較便宜，運(yùn)得很遠(yuǎn)就不劃算了。所以在一個(gè)區(qū)域建一個(gè)啤酒廠，只能服務(wù)周邊。并且啤酒的發(fā)酵工藝很簡(jiǎn)單，很容易擴(kuò)產(chǎn)。

馬拉松資本在啤酒行業(yè)是成長(zhǎng)期的時(shí)候，并沒有買入，而是等到啤酒公司不斷并購(gòu)直到相互之間形成價(jià)格聯(lián)盟，不再擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，去買入這些公司的股票。這時(shí)候競(jìng)爭(zhēng)趨緩，提價(jià)、降低費(fèi)用率，股東回報(bào)是不錯(cuò)的。

分析框架：資本強(qiáng)度和時(shí)滯

而對(duì)于資本開支周期比較重要的公司，馬拉松資本找了一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：資本開支/折舊。

資本開支除以折舊就來反映出公司對(duì)投資的產(chǎn)能的擴(kuò)張強(qiáng)度。如果這個(gè)指標(biāo)等于1的話，就表明產(chǎn)能沒有擴(kuò)張，新投入的部分就是為了把今年的折舊填上。

這個(gè)指標(biāo)在A股也比較好用。

第二個(gè)是投資和釋放的周期，資本開支從開始到產(chǎn)出是需要時(shí)間的，就是所謂的時(shí)滯，比如造房子需要2年多的時(shí)間，挖一個(gè)油井需要6年。所以油的周期是6年，房子周期是2-3年。

把這兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合起來就可以比較好地去分析需要資本開支的公司。

資本開支公司案例

風(fēng)電公司維斯塔斯：維斯塔斯的公司的資本支出/折舊比。什么時(shí)候買賣，很顯而易見。

原油：我們選取?？松梨诘馁Y本開支和折舊的數(shù)據(jù)，并跟原油價(jià)格標(biāo)注上，可以看見2008-2014是個(gè)資本開支和油價(jià)同步期，2014-2020是資本開支和油價(jià)衰退期，大概正好是6年的時(shí)間。

需求被替代的風(fēng)險(xiǎn)：

但是，如果只看資本開支/折舊這個(gè)指標(biāo)，也會(huì)有陷阱。

因?yàn)檫€有一類企業(yè)的需求是永遠(yuǎn)不在了，供給側(cè)再怎么變化也沒用，均值回歸的鐘擺擺不回來了，這些行業(yè)會(huì)是哪些行業(yè)？

第一類就是被科技技術(shù)替代的，比如柯達(dá)，音樂公司百代唱片的，被iPod以及后來的電子音樂替代掉了，還有錄像出租公司Blockbuster被奈飛替代了。

第二類是政府參與，不讓你去產(chǎn)能。

第三類是全球化的影響，比如分析美國(guó)的一個(gè)汽車制造業(yè)，在蕭條的時(shí)候它不資本開支了，時(shí)滯也夠了，但是它不一定有回報(bào)。為什么？因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到了亞洲區(qū)域，它的ROE的平衡被這些地區(qū)的企業(yè)享受了。

差異化企業(yè)

下面一些案例是關(guān)于“差異化”企業(yè)的，對(duì)于這些企業(yè)的理解要更難一些的，因?yàn)樗皇怯觅Y本周期分析的，而是用商業(yè)模式差異化來分析的。

這本書里面提到的這些案例，我就把它寫的時(shí)間點(diǎn)摳出來，然后再去看這些股票的K線是不是向上，馬拉松公司大部分選的案例，后續(xù)發(fā)展的都還不錯(cuò)。

差異化大概有幾個(gè)類型：代理和中介機(jī)制、數(shù)字護(hù)城河、訂閱制等等。

差異化的第一類：因?yàn)殡p重代理和中介的參與的一些公司

第一個(gè)叫吉博力，是做地漏的，這是馬拉松資本2004年提到的。非常小的一個(gè)產(chǎn)品，但地漏如果壞了很麻煩，特別是西方人工成本高，修起來貴，所以地漏很重要。

地漏的銷售是誰推薦的？是管道工，管道工是有收回扣的，是一種中介代理的角色?？蛻粼诘芈┥显敢赓I貴的，因?yàn)樗颊麄€(gè)裝修成本很低，但如果出事了成本會(huì)很高。所以吉博力成了大牛股，專門做地漏。很難想象這么一個(gè)小的產(chǎn)品，股價(jià)也會(huì)有很優(yōu)秀的表現(xiàn)。

第二個(gè)公司叫天祥集團(tuán)，馬拉松資本是04年寫的，股價(jià)也是長(zhǎng)牛。天祥集團(tuán)是做什么的？就是中國(guó)出口的東西到海外去要有一個(gè)認(rèn)證，天祥集團(tuán)就是做認(rèn)證的，然后認(rèn)證費(fèi)占到整個(gè)貨值也不是很高，客戶也比較認(rèn)可天祥。

第三個(gè)公司亞薩合萊是做門鎖的，耶魯門鎖就是這家公司的，它和地漏類似，是裝鎖匠推薦的。也是中介推薦的作用比較大。

都是不起眼的小公司，但是回報(bào)都很好。

差異化的第二類公司：數(shù)字化的護(hù)城河

互聯(lián)網(wǎng)也有數(shù)字護(hù)城河，馬拉松資本寫亞馬遜和Booking的時(shí)候是2007年，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，花了很長(zhǎng)的年份才起來了，07年的時(shí)候都不大，市值都很小，不過馬拉松把亞馬遜把當(dāng)周期股，有些可惜，買的價(jià)格他是2倍PS買的，08年持有到13年。

如果大家去西方旅游的話，尤其去歐洲，基本上會(huì)用Booking，馬拉松認(rèn)為就Booking這個(gè)平臺(tái)連接更多的客戶、更多的資源，平臺(tái)價(jià)值非常高的，認(rèn)為是有護(hù)城河的，那是2007年，非常有遠(yuǎn)見，現(xiàn)在已經(jīng)人人皆知了。

差異化的第三類公司：一些訂閱制服務(wù)的公司

另外，馬拉松講了一個(gè)叫服務(wù)訂閱制的公司，這些公司有的是給房產(chǎn)中介用的，有的是給金融分析師用的，可以理解為各行各業(yè)的Wind，Wind的商業(yè)模式很好，我們這個(gè)行業(yè)都知道。就算市況不好，這些服務(wù)也得采購(gòu)使用。

我讀李錄的書，他是Capital IQ的早期投資人，最后被標(biāo)普收購(gòu)，也是類似的案例。

馬拉松還提到一些案例，就是實(shí)驗(yàn)室使用的儀器、設(shè)備，往往有著不錯(cuò)的回報(bào)。

好，講完這本書，下面我來分享我從業(yè)以來一些案例，A股的環(huán)境就比較殘酷了。

我經(jīng)歷的一些A股案例

第一個(gè)基于中介機(jī)制的高質(zhì)量發(fā)展的案例：入戶水管

15年我看過這個(gè)公司：偉星新材，當(dāng)時(shí)有個(gè)政策叫地下管廊，當(dāng)初只是分析股票的業(yè)績(jī)彈性，結(jié)果我分析完認(rèn)為這股票沒啥彈性，最后它成了一個(gè)長(zhǎng)牛股。當(dāng)初對(duì)于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的思考是不足的。

偉星新材是做入戶水管的，對(duì)待資本的態(tài)度也是非常好，每年分紅，長(zhǎng)期保持較高的ROE。我現(xiàn)在還記得公司董秘和我講了一句話，他說我的老板賺了錢就去收購(gòu)小水電站。15年的時(shí)候我不懂，現(xiàn)在覺得真的是大智慧啊。

這個(gè)公司跟我剛才講的吉博力比較像。如果你裝修過，一般工長(zhǎng)會(huì)給你發(fā)一個(gè)物料清單，推薦一些裝修的東西，其中有兩個(gè)品牌他是不允許你動(dòng)的，一個(gè)是東方雨虹，一個(gè)是偉星新材，因?yàn)槎际怯脕硖幚硌b修里面的進(jìn)水和防水的。

都怕麻煩和出事，客戶也愿意多出一點(diǎn)錢。別的牌子都可以換的，柜子柜門油漆那些牌子無所謂。我當(dāng)時(shí)就沒有這種感悟，我還在分析它的經(jīng)營(yíng)彈性，很可惜。

第二個(gè)是基于資本開支低谷的運(yùn)營(yíng)商：

是按照CAPEX/DC模型去算的，2021年現(xiàn)在是一個(gè)低點(diǎn)， 5G和6G的建設(shè)不需要那么多錢。07年和14年分別對(duì)應(yīng)的是3G和4G的資本開支高點(diǎn)。也修改了分紅條款，回饋股東。

第三個(gè)：資本開支趨緩的啤酒行業(yè)

中國(guó)的啤酒行業(yè)，在11年、12年之前是成長(zhǎng)性行業(yè)，但是在行業(yè)需求基本見頂以后股票回報(bào)非常不好。因?yàn)楹芏嗥【茝S是國(guó)企，拼命地建酒廠，需求見頂后，股東回報(bào)很差，從18年開始，這個(gè)行業(yè)的資本開支基本上不投了。

青島啤酒2012年就轉(zhuǎn)為周期形態(tài)，蕭條了近5-6年，行業(yè)才決定不投產(chǎn)、才死心，然后它的現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)才開始重新恢復(fù)。我為什么說這本書有時(shí)候是撿錢指南呢，中國(guó)的事兒并不新鮮。

第四個(gè)：資本開支重啟的水泥行業(yè)

海螺水泥是建材行業(yè)的標(biāo)桿，因?yàn)?009年4萬億所有行業(yè)都投了產(chǎn)能，后續(xù)用了非常長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)入蕭條期，資本開支強(qiáng)度連續(xù)多年壓縮，一直到2016年國(guó)家強(qiáng)行進(jìn)行供給側(cè)改革，才迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

我們來看它的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，可以看到海螺水泥的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流2017年創(chuàng)新高了，或者說基本面其實(shí)在2017年已經(jīng)開始改善了。然后2018年大幅改善。

但現(xiàn)在它又重新開啟價(jià)格戰(zhàn)，而且全行業(yè)都在改善后迎來了新一輪擴(kuò)產(chǎn)，但是需求從地產(chǎn)端來看是很不友好的，所以可能行業(yè)還要維持一段艱難的時(shí)光。

第五個(gè)：高增速需求催生的新能源資本開支

也可以觀察到新能源的高增速需求往往伴隨高資產(chǎn)開支，但這一輪周期行業(yè)滲透率到達(dá)了30%的區(qū)間，進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)階段，補(bǔ)貼政策會(huì)逐步退出，但是行業(yè)的產(chǎn)能的整體擴(kuò)張都是比較猛烈的。

第六個(gè)：需要警惕的白酒產(chǎn)能

白酒為什么是一個(gè)比較好的商業(yè)模式，就還是按照我們現(xiàn)金流表來算。一年比如說白酒經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流100個(gè)億，如果大幅擴(kuò)產(chǎn)能才投多少？白酒投個(gè)一二十億就已經(jīng)屬于一個(gè)極大的產(chǎn)能了，毛利率高，庫存難跌價(jià)。而制造業(yè)按周轉(zhuǎn)2-3倍算，要投30-50億的產(chǎn)能才有100億的收入，毛利率低，庫存易跌價(jià)。

白酒固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)高，投的資本開支比較小，所以白酒從長(zhǎng)期看是一個(gè)不錯(cuò)的行業(yè)。白酒行業(yè)整體行業(yè)是資本開支下降的，國(guó)內(nèi)的高端白酒正好接納了消費(fèi)升級(jí)的需求。

但是如果按照上市的白酒公司的資本開支強(qiáng)度指標(biāo)也看到一些值得警惕的信號(hào)。白酒的產(chǎn)能擴(kuò)張周期跟海螺的周期有些同頻，A股2016年最大的機(jī)會(huì)來自于周期和白酒行業(yè)，這種機(jī)會(huì)也是多年蕭條的供給側(cè)帶來的，但當(dāng)下的投產(chǎn)數(shù)據(jù)需要小心驗(yàn)證需求是否能夠接納。

第七個(gè)：互聯(lián)網(wǎng)滲透率見頂后巨頭的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和收縮

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的滲透率見頂大約是在2018年，互聯(lián)網(wǎng)巨頭為了成長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向投資更小的細(xì)分領(lǐng)域，擴(kuò)張到資產(chǎn)更重的領(lǐng)域以及擴(kuò)張到金融領(lǐng)域，股東回報(bào)反而是下降的。2021年反壟斷后，現(xiàn)在處于收縮資產(chǎn)負(fù)債表階段，是否能改善股東回報(bào)，關(guān)注并等待。

估值

估值是資本周期1-2-3-4循環(huán)非常重要的刻度。下面我就來分析股市整體估值和個(gè)股估值的周期。

這是我做的股市整體股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型，大家知道在估值貴的時(shí)候往往經(jīng)濟(jì)周期在一個(gè)比較熱的維度，在便宜的時(shí)候肯定經(jīng)濟(jì)比較冷卻的時(shí)候。

然后我把股債性價(jià)比模型用資本回報(bào)的模型來分析，也是分為4象限。不僅A股有周期，這是大氣候條件，同時(shí)行業(yè)層面也有周期的4象限，這種周期就是行業(yè)資本周期的小氣候決定的。

A股的景氣周期和行業(yè)資本開支強(qiáng)投入周期雙重疊加，往往意味著比較長(zhǎng)時(shí)間維度的蕭條。反之，A股的蕭條周期和行業(yè)資本開支的大幅縮水相結(jié)合，往往意味著比較長(zhǎng)時(shí)間維度的繁榮的機(jī)會(huì)。

為什么會(huì)有這種現(xiàn)象？我們嘗試用估值來解釋。

我們按照資本回報(bào)這本書，把企業(yè)分成差異化比較強(qiáng)的和資本開支比較大的，這就是我定義為有差異化的自由現(xiàn)金流強(qiáng)的公司，還有一類是需要融資的，這兩類公司的分析框架是不一樣的，前者可以用DCF折現(xiàn)思考，后者用的是景氣頂點(diǎn)的市值法。

這兩類公司，都會(huì)由于景氣度和人性的原因，估值產(chǎn)生泡沫。

第一種類型企業(yè)估值的風(fēng)險(xiǎn)：先是行業(yè)增速提升，提一次估值，行業(yè)多年增速較快，高增速年限假設(shè)提升，再提一次估值，最后是對(duì)于折現(xiàn)率要求的下降，最后提一次估值。

反之，周期反轉(zhuǎn)，會(huì)有折現(xiàn)率下降的估值壓縮（常會(huì)被解讀為美債利率抬升）、高增速假設(shè)長(zhǎng)期年限證偽的估值壓縮，即期增速下降的估值壓縮，三次壓縮后慢慢進(jìn)入底部。我們把簡(jiǎn)化的二階段DCF模型畫在圖上，行業(yè)的1-2-3-4象限對(duì)應(yīng)的估值區(qū)間，也標(biāo)記在上面。

第二種類型企業(yè)估值的風(fēng)險(xiǎn)：這些企業(yè)是比較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速，往往是反應(yīng)當(dāng)下一種供不應(yīng)求的需求。用的是頂點(diǎn)市值=行業(yè)空間*行業(yè)滲透率*市占率*景氣高點(diǎn)凈利潤(rùn)率*PE倍數(shù)。

這種行業(yè)往往還有反身性，一是上市的高估值，會(huì)給予它融資的機(jī)會(huì)，融資帶來的資金投入到投資現(xiàn)金流中，會(huì)帶來更高的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，從而有更高的估值，再去融資，直到供過于求或者滲透率增速反轉(zhuǎn)為止。這種模式容易在滲透率低點(diǎn)出牛股，當(dāng)然反向循環(huán)的時(shí)候，可能也會(huì)深不見底。

最后，我們的投資，就是識(shí)別股市整體的大氣候，以及行業(yè)和公司的小氣候。對(duì)公司合理的分類，判斷周期的位置，謹(jǐn)慎的估值和出價(jià)。

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