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核心觀點(diǎn)

1.5 月，工增同比+3.5%（+5.6%）；社零同比+12.7%（+18.4%）；固投同比-21.2%（-17.4% ），房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-21.5%（-16.2%），制造業(yè)投資同比+5.1%（+5.3%），基建投資同比+10.7%（+7.9%）；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%（5.2%）。

2.整體：總體來說，經(jīng)濟(jì)修復(fù)出現(xiàn)波動，5 月的多數(shù)指標(biāo)不及預(yù)期，包括生產(chǎn)、消費(fèi)、地產(chǎn)、外需。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期時，政策或出臺進(jìn)行逆周期。如本次的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中較為亮眼的基建，重回兩位數(shù)的增長，或可以證明政府的逆周期調(diào)控意愿。另外，剛剛調(diào)降的OMO 和之后隨之下調(diào)的MLF、SLF 均體現(xiàn)政策對經(jīng)濟(jì)的托底。除了降息，貨幣端結(jié)構(gòu)性貨幣政策對普惠金融、重點(diǎn)領(lǐng)域的支持，發(fā)改委、工信部等四部門提出的降成本通知，包括減稅降費(fèi)、金融支持實(shí)體等措施，政策端正在開始發(fā)力托底穩(wěn)增長。

【資料圖】

3.后續(xù)：經(jīng)濟(jì)仍在修復(fù)當(dāng)中，而且在經(jīng)濟(jì)修復(fù)連續(xù)出現(xiàn)波動、外需拉動拖累經(jīng)濟(jì)、內(nèi)需低迷的情況下，政策或不會出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，而是繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)。降息不是寬貨幣的開始，而是后續(xù)穩(wěn)增長的開始，預(yù)計后續(xù)將有寬信用、穩(wěn)增長、提振經(jīng)濟(jì)的措施接續(xù)。后續(xù)內(nèi)需或仍將是主旋律，后續(xù)需關(guān)注投資拉動物量指標(biāo)情況、地產(chǎn)走勢等。

4.債市：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更多反映的是5 月的情況，而后續(xù)經(jīng)濟(jì)在政策的托底下有望持續(xù)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)可能會迎來“L 型”拐點(diǎn)。基本面修復(fù)下，居民的風(fēng)險偏好有望扭轉(zhuǎn)，且市場已經(jīng)隱含了“經(jīng)濟(jì)走弱、且穩(wěn)增長力度較弱”的預(yù)期，那么后續(xù)穩(wěn)增長措施陸續(xù)出臺，可能會對權(quán)益和轉(zhuǎn)債起到積極作用，將對債市形成壓制。

5. 分項：

（1）生產(chǎn)：工增同比漲幅收窄，主因同期基數(shù)回升。生產(chǎn)端修復(fù)程度低于市場預(yù)期，但環(huán)比來看，僅是略低于季節(jié)性。產(chǎn)銷率仍處于季節(jié)性低位，或證明生產(chǎn)向需求的傳導(dǎo)仍不通暢，需求仍較低迷。出口交貨值和出口金額同比的背離持續(xù)減小，同步指向外需放緩。從高頻來看，多數(shù)開工指標(biāo)在5 月出現(xiàn)回落。大類中，采礦業(yè)增加值由于基數(shù)較高，對工增形成拖累。從行業(yè)來看，裝備制造業(yè)的增加值的表現(xiàn)依舊是更好的，政策對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持力度較強(qiáng)，反映在汽車、電氣器械的增加值上。

（2）消費(fèi)：首先，2022 年的同期基數(shù)回升使社零漲幅，第二，餐飲消費(fèi)持續(xù)好于商品消費(fèi)。餐飲消費(fèi)在2022 年同期所受的影響是大于商品消費(fèi)，疊加5 月 線下服務(wù)類消費(fèi)受五一等節(jié)假日影響恢復(fù)較好，使餐飲類消費(fèi)收益。第三，服裝娛樂類消費(fèi)好于必選消費(fèi)好于建筑類消費(fèi)，建筑及裝潢材料類仍在低位運(yùn)行。

（3）地產(chǎn)：地產(chǎn)投資仍在磨底，商品房銷售面積降幅繼續(xù)下降。居民預(yù)期仍待回升，從社融中的居民中長期貸款來看，居民加杠桿購房意愿仍不足。從開工來看，新開工和施工面積仍大幅下滑，而竣工面積受保交樓支持繼續(xù)高位運(yùn)行。資金端中，多數(shù)資金分項出現(xiàn)下降，從高頻來看，地產(chǎn)銷售面積較為低迷，之前的一二手房分化情況也隨著二手房成交面積的回落出現(xiàn)收斂。需關(guān)注后續(xù)地產(chǎn)企穩(wěn)時點(diǎn)。

（4）基建：基建投資漲幅擴(kuò)大，基建逆周期發(fā)力，證明政策有意愿發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)。隨著項目資金落地，需關(guān)注后續(xù)物量指標(biāo)形成情況。

（5）制造業(yè)：制造業(yè)同比漲幅有所收窄，其中，同樣是裝備制造業(yè)表現(xiàn)較好，或來源于政策對新興產(chǎn)業(yè)的支持，如結(jié)構(gòu)性貨幣政策對科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域支持力度較強(qiáng)。在產(chǎn)業(yè)鏈完善升級的背景下，政策或?qū)χ圃鞓I(yè)投資持續(xù)支撐。

（6）就業(yè)：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率與4 月持平。各分項失業(yè)率均出現(xiàn)下降，只有16-24歲失業(yè)率持續(xù)上升，且高于季節(jié)性。政策對于就業(yè)支持力度較強(qiáng)，如國企擴(kuò)大招聘等，后續(xù)失業(yè)率或?qū)⒈３址€(wěn)定。

風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；海外風(fēng)險超預(yù)期。