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文：任澤平團(tuán)隊(duì)

6月15日，人民銀行開展2370億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率為2.65%，較上月下降10個(gè)基點(diǎn)。

繼13日調(diào)降OMO利率，央行再次下調(diào)MLF利率，傳遞穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，公共政策部門可能確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)二次探底，并不再觀望，貨幣政策轉(zhuǎn)向全力拼經(jīng)濟(jì)，提振市場(chǎng)信心。

(資料圖)

MLF利率下調(diào)，打開了LPR利率下調(diào)的空間，增量房貸利率或?qū)⑦M(jìn)一步下調(diào)，同時(shí)，當(dāng)前可以考慮調(diào)降此前過高的存量房貸利率，存量房貸利率高于理財(cái)收益，居民提前還款情緒高漲，RMBS條件早償指數(shù)達(dá)歷史峰值0.215。調(diào)降存量房貸利率，有助于降低居民還貸成本，促進(jìn)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)

近期市場(chǎng)對(duì)“要不要拼經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)了爭(zhēng)議，我們呼吁“是該全力拼經(jīng)濟(jì)了”，并提出拼經(jīng)濟(jì)的兩大抓手：繁榮股市是好辦法，穩(wěn)樓市有利于穩(wěn)就業(yè)。

建議加大政策力度，出臺(tái)短期刺激經(jīng)濟(jì)的組合拳，形成擴(kuò)大內(nèi)需的合力：貨幣政策降息降準(zhǔn)、財(cái)政政策加碼新老基建、穩(wěn)樓市支持剛需改善型需求、提振消費(fèi)發(fā)放消費(fèi)券、對(duì)吸納青年就業(yè)的企業(yè)給予稅收減免、徙木立信提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心、穩(wěn)外貿(mào)等。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，相信經(jīng)過一系列務(wù)實(shí)有力的措施，一定能重拾復(fù)蘇通道。我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來充滿信心。

1、原因：經(jīng)濟(jì)二次探底，樓市低迷，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，國(guó)內(nèi)物價(jià)大降，就業(yè)亟待改善，均為MLF降息提供時(shí)間窗口

近期經(jīng)濟(jì)二次探底，從就業(yè)和物價(jià)兩個(gè)指標(biāo)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速顯著低于潛在增長(zhǎng)率，需要政策逆周期發(fā)力。

一季度GDP同比增速4.5%，二季度預(yù)計(jì)進(jìn)一步回落，從三駕馬車看，經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速。5月工業(yè)增加值同比3.5%,較前值下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)。

1）消費(fèi)復(fù)蘇緩慢。5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期，較前值大幅回落5.7個(gè)百分點(diǎn)。

2）出口回落。受全球各國(guó)貿(mào)易下滑明顯影響，5月中國(guó)出口額同比下降0.8%，較4月的8.9%大幅下降。

3）民間投資放緩。5月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比4%，主要靠基建拉動(dòng)；民間投資累計(jì)同比僅為-0.1%，2021年以來首度跌為負(fù)值。

4）5月房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，樓市增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)放緩，復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢。5月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的累計(jì)同比僅為-7.2%，自2月以來持續(xù)回落。成交明顯放緩，5月銷售面積同比-19.7%,較4月跌幅擴(kuò)大7.9個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)整體呈降溫趨勢(shì)。

5）就業(yè)亟待改善，青年失業(yè)率再創(chuàng)新高。5月16-24歲失業(yè)率達(dá)到20.8%，較4月上浮0.4個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期提高4.4個(gè)百分點(diǎn)。

降息配合一攬子結(jié)構(gòu)性政策，降成本。13日發(fā)改委等部門發(fā)布2023年降成本重點(diǎn)工作的通知，推出一攬子降成本政策，強(qiáng)調(diào)推動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降。

抓住國(guó)內(nèi)物價(jià)偏低、美聯(lián)儲(chǔ)加息暫停的時(shí)間窗口。5月CPI同比上漲0.2%，前值漲0.1%；5月PPI同比下降4.6%，前值降3.6%。 6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫停加息，進(jìn)一步打開貨幣政策空間。 美聯(lián)儲(chǔ)自去年3月以來首次暫停加息，主因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)露出衰退跡象，通脹放緩，以及銀行業(yè)危機(jī)仍未徹底解決。美國(guó)走向衰退，未來有可能轉(zhuǎn)向降息，寬松格局將提振新興市場(chǎng)信心，對(duì)人民幣匯率的掣肘也將緩解。

2、方式：預(yù)期內(nèi)跟隨OMO下調(diào)，小幅超量續(xù)作，傳遞全力拼經(jīng)濟(jì)信號(hào)

繼6月13日短端政策利率OMO下調(diào)10bp后，6月15日MLF跟進(jìn)調(diào)降10bp，“OMO-MLF-LPR-貸款利率”鏈條進(jìn)入第二階段。MLF超量降息，進(jìn)一步強(qiáng)化穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。

從方式上看，在OMO調(diào)降之后，符合市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步推動(dòng)利率體系整體下調(diào)。6月13日先后將逆回購(gòu)與SLF利率下調(diào)10個(gè)BP，隨后MLF跟進(jìn)調(diào)降符合市場(chǎng)預(yù)期。作為央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的重要抓手，逆回購(gòu)、SLF與MLF扮演著不同角色，形成了對(duì)應(yīng)的重要利率品種。

根據(jù)2021年9月央行行長(zhǎng)易綱發(fā)表的《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》，DR007等短期市場(chǎng)利率圍繞逆回購(gòu)利率為中樞波動(dòng)，并以SLF為上限，超額存款準(zhǔn)備金率為下限，形成利率走廊；同時(shí)，中期市場(chǎng)利率圍繞MLF利率為中樞波動(dòng)。此次MLF調(diào)降后，短期與中期政策利率中樞完成下移，推動(dòng)后續(xù)利率傳導(dǎo)，促進(jìn)金融讓利實(shí)體。未來央行將繼續(xù)發(fā)揮LPR改革效能，引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下行，關(guān)注本月20日LPR利率操作。

從量上看，超量續(xù)作，平抑資金面短期波動(dòng)。5月以來資金面整體維持穩(wěn)中偏松格局，6月15日有2000億MLF到期，疊加月中前后的“繳稅高峰”，可能出現(xiàn)資金面短暫波動(dòng)。為呵護(hù)資金面平穩(wěn)，MLF小幅超量續(xù)作，凈釋放370億元。

從價(jià)上看，MLF利率下調(diào)10bp至2.65%,來到歷史最低水平。MLF為中期政策利率，是LPR和貸款利率的錨定中樞。央行調(diào)降政策利率，將直接降低銀行負(fù)債端成本，為進(jìn)一步降低融資成本打開空間。

3、影響：降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，利好經(jīng)濟(jì)、股市、債市、樓市，人民幣匯率短期承壓、長(zhǎng)期堅(jiān)挺

政策讓利實(shí)體，傳遞拼經(jīng)濟(jì)信號(hào)，提振市場(chǎng)信心。經(jīng)濟(jì)處于二次探底的重要窗口期，需求不振，企業(yè)銷售端量?jī)r(jià)齊跌，中小企業(yè)景氣度持續(xù)下行。一年期MLF利率是貸款利率LPR的定價(jià)基準(zhǔn)，MLF降息將引導(dǎo)LPR下行，帶動(dòng)企業(yè)融資實(shí)際利率進(jìn)一步下行，提振市場(chǎng)主體信心。

緩解銀行負(fù)債端壓力。下調(diào)MLF利率，代表商業(yè)銀行向央行借錢的成本降低，不會(huì)加重銀行的凈息差壓力，提高商業(yè)銀行放貸意愿，進(jìn)一步帶動(dòng)企業(yè)有效融資需求的提升。

利好股市。股市是貨幣的晴雨表，結(jié)合美國(guó)加息暫停，中美同時(shí)寬松形成共振，股票市場(chǎng)有望筑底修復(fù)。

利好債市。MLF利率下調(diào)，為10年期國(guó)債收益率打開下行空間，在資金面利好債市。短期債市受益于貨幣政策寬松，未來隨著財(cái)政、穩(wěn)樓市、提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等一攬子政策發(fā)力，債市面臨寬貨幣和寬信用的博弈。

有助于穩(wěn)樓市。我們提出“房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，全面降息穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信貸，調(diào)降MLF利率將帶動(dòng)5年期以上LPR下降，進(jìn)而為降低增量和存量房貸利率打開空間。配合限售放松、非限購(gòu)區(qū)域首付比例調(diào)整、棚改貨幣化安置和房票政策等穩(wěn)樓市組合拳，預(yù)計(jì)將對(duì)房地產(chǎn)形成托底作用。

人民幣匯率短期承壓、長(zhǎng)期堅(jiān)挺。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，反映實(shí)體融資需求不足，疊加MLF政策降息，人民幣匯率可能面臨階段性貶值壓力。長(zhǎng)期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰退，暫停加息也為人民幣匯率提供支撐。預(yù)計(jì)近期將出臺(tái)一攬子提振經(jīng)濟(jì)的系列組合拳措施，全力拼經(jīng)濟(jì)，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)推向復(fù)蘇通道，利好人民幣匯率長(zhǎng)期堅(jiān)挺。

4、展望：LPR降息可期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與財(cái)政政策配合發(fā)力，全力拼經(jīng)濟(jì)

一是LPR將跟進(jìn)調(diào)降，繼續(xù)“OMO→MLF→LPR→貸款利率”鏈條。13日發(fā)改委重要通知，未來將推動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降，預(yù)計(jì)本月1年期與5年期以上LPR將調(diào)降10或15個(gè)BP，并有可能采取非對(duì)稱調(diào)降。LPR跟進(jìn)下調(diào)后，金融進(jìn)一步讓利實(shí)體，推動(dòng)信貸擴(kuò)張。到下半年，為補(bǔ)充銀行投放信貸的 “彈藥”，不排除降準(zhǔn)可能。

二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)發(fā)力。為支持綠色經(jīng)濟(jì)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，將繼續(xù)落地碳減排支持工具、科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性工具；為推動(dòng)小微企業(yè)主體恢復(fù)，預(yù)計(jì)將落地普惠小微貸款支持工具等優(yōu)惠政策；為促進(jìn)樓市反彈，預(yù)計(jì)將推出新一輪保交樓專項(xiàng)貸款與針對(duì)優(yōu)質(zhì)房企的紓困專項(xiàng)再貸款。

三是財(cái)政政策與貨幣政策積極配合，擴(kuò)大有效需求。今年Q1貨政報(bào)告指出，要加強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策等協(xié)調(diào)配合，形成擴(kuò)大需求的合力。下半年，為接棒專項(xiàng)債、穩(wěn)定信貸投放，預(yù)計(jì)新一期政策性開發(fā)性金融工具將適度增加額度。同時(shí)，今年的第二批地方債額度已于5月中旬下達(dá)各省，額度約1.9萬億元，預(yù)計(jì)新一輪財(cái)政政策將發(fā)力，以新能源為抓手推進(jìn)新基建，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇托底。

四是推出“一攬子”政策全力拼經(jīng)濟(jì)，提振市場(chǎng)信心。LPR如期調(diào)降后，預(yù)計(jì)各地將推出降低首付比例、降低交易稅費(fèi)、下調(diào)存量房貸利率等利好政策，發(fā)揮房地產(chǎn)這一支柱產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用。股市是貨幣的晴雨表，在貨幣寬松的基調(diào)下，預(yù)計(jì)下半年將推出刺激政策，例如鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入場(chǎng)、完善投資者保護(hù)等，發(fā)揮股市的財(cái)富效應(yīng)。如果樓市與股市重新活躍，消費(fèi)與投資也將隨之拉動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。

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