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作者：泰羅，編輯：小市妹

【資料圖】

恒瑞醫(yī)藥正沿著自己設(shè)計(jì)好的軌道，穩(wěn)步前行。

7月5日晚，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告，近日，江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司收到國家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)關(guān)于艾氟洛芬貼劑的《藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書》，將于近期開展臨床試驗(yàn)。

據(jù)了解，艾氟洛芬是氟比洛芬的外消旋體(S 型)，通過強(qiáng)效抑制環(huán)氧化酶（COX）活性發(fā)揮抗炎和鎮(zhèn)痛作用，其抑制作用強(qiáng)于目前已上市的同類產(chǎn)品。艾氟洛芬貼 劑擬用于骨關(guān)節(jié)炎的鎮(zhèn)痛和消炎，其原研產(chǎn)品由日本大正制藥株式會(huì)社開發(fā)，于2015年9月獲得了在日本的制造和銷售許可，商品名為 LOQOA?tape。目前，艾氟洛芬貼劑的原研產(chǎn)品尚未進(jìn)口至國內(nèi)，國內(nèi)亦無相關(guān)改良或仿制藥申報(bào)。

5月末，恒瑞醫(yī)藥還披露了關(guān)于SHR7280干混懸劑的《藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書》，以及子公司廣東恒瑞醫(yī)藥收到國家藥監(jiān)局核準(zhǔn)簽發(fā)關(guān)于SHR-1905注射液的《藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書》。

“中國醫(yī)藥一哥”的恒瑞醫(yī)藥，近期市值重回3000億，其實(shí)公司股價(jià)已經(jīng)距離其去年創(chuàng)下的低點(diǎn)近乎翻倍。

恒瑞醫(yī)藥的這一輪殺跌始于2021年年初，市值在沖到6000億以上后遽然轉(zhuǎn)頭俯沖，最多時(shí)跌掉了近七成。

殺下來是對的。

集采直接沖擊了公司業(yè)績，第1-7批集采中，恒瑞醫(yī)藥旗下仿制藥共有22個(gè)品種中選，中選價(jià)平均降幅74.5%。原以為量的增長可以對沖掉價(jià)的下滑，但現(xiàn)實(shí)卻遠(yuǎn)沒有想象的那么豐滿。據(jù)公司財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)，2021年恒瑞醫(yī)藥中選的8個(gè)藥品，在2022年的銷售收入同比下滑79%。2021年和2022年，恒瑞醫(yī)藥盈利連續(xù)下滑，殺估值的同時(shí)也在殺業(yè)績。

但從2022年4月開始，大資金開始重新介入。一個(gè)直觀的證據(jù)是，恒瑞醫(yī)藥觸底反彈后一路上行，震蕩通道的低點(diǎn)不斷被抬升。

漲上去也是對的。

漲跌同源，本輪下跌源自集采，也終將會(huì)因集采沖擊的削弱而告一段落。

恒瑞醫(yī)藥尚未集采的仿制藥存量大品種中，目前只剩下吸入用七氟烷和注射用卡泊芬凈符合國家集采條件，且第八批集采名單中沒有恒瑞醫(yī)藥大品種。

換言之，集采風(fēng)險(xiǎn)已邊際遞減，甚至出清。

另一邊，公司業(yè)績也有明顯的止跌企穩(wěn)跡象。

2022年Q1至Q4恒瑞歸母凈利潤分別為12.37億、8.82億、10.54億、7.33億（同比增加127%）。今年一季度歸母凈利潤12.39億元，為2021年Q3以來新高。

往前看，隨著仿制藥業(yè)務(wù)縮水，搶首仿已成為國內(nèi)藥企穿越周期、熨平波動(dòng)的一根救命稻草。

首仿藥的價(jià)格可以達(dá)到原研藥的70%，企業(yè)一旦搶首仿成功，既能憑借價(jià)格優(yōu)勢迅速平替昂貴的原研產(chǎn)品，爭取利潤，又能在定價(jià)政策上建立相對于后續(xù)跟進(jìn)者的領(lǐng)先優(yōu)勢。

2022年，恒瑞共有565款藥仿制藥通過/視同通過一致性評價(jià)，其中首次過評品種有218個(gè)，占比38.5%。這些沖線的首仿藥多為高技術(shù)壁壘品種，防守與進(jìn)攻兼顧，后市可期。

仿制藥和創(chuàng)新藥的估值空間是完全不同的，以色列的梯瓦制藥是全球最大仿制藥公司，巔峰時(shí)總市值不過700億美金左右（近些年因?yàn)榫揞~虧損已出現(xiàn)大跌）。相比之下，強(qiáng)生、輝瑞這些公司一直保持大幾千億美金的估值。

在資本流動(dòng)極為暢快、商業(yè)模式大同小異的今天，太平洋兩岸沒有存在兩套迥異估值體系的道理。

所以，上述這些企業(yè)的市值水平完全可以看成是全球所有仿制藥和創(chuàng)新藥企業(yè)的估值上限。

市值3000億，市盈率（ttm）79倍，對標(biāo)全球，如果單純考量仿制藥，恒瑞的這一估值水平其實(shí)是不低的，特別是在整個(gè)仿制藥固有邏輯已經(jīng)被擊碎的背景下。

資本市場真正關(guān)心并看重的，還是創(chuàng)新藥。

在日本和德國，創(chuàng)新藥占整個(gè)醫(yī)藥市場的比重均超過50%，美國的這一數(shù)據(jù)已逼近80%，就連除中國外的其他G20國家，平均水平也在20%以上，而中國的這一數(shù)據(jù)尚不到10%。

國內(nèi)藥品市場2萬多億的盤子，國產(chǎn)創(chuàng)新藥銷售額不足1000億，醫(yī)藥消費(fèi)升級疊加國產(chǎn)替代，本土創(chuàng)新藥長期少說也有10倍以上的空間。這么看，恒瑞醫(yī)藥就不貴了。

恒瑞是中國創(chuàng)新藥的開路先鋒，二十年前，在別人還沉迷賺快錢和短錢時(shí)，孫飄揚(yáng)就預(yù)見性的向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，仿創(chuàng)結(jié)合，以仿養(yǎng)創(chuàng)。

2011年和2014年，艾瑞昔布與甲磺酸阿帕替尼分別獲批上市，讓恒瑞醫(yī)藥成為當(dāng)時(shí)唯一一個(gè)擁有2個(gè)1.1類創(chuàng)新藥的國產(chǎn)藥企。

政策加速了恒瑞從仿制藥向創(chuàng)新藥切換的速度。

2018年-2022年，公司創(chuàng)新藥收入占比從12%提升到40%左右。與此同時(shí)，大批仿制藥項(xiàng)目被砍掉。

從財(cái)報(bào)披露的信息可以看到，恒瑞目前在研的管線中已基本看不到仿制藥的影子，取而代之的是高速向前的創(chuàng)新藥。目前公司有7款創(chuàng)新藥處于申報(bào)注冊上市階段，13款創(chuàng)新藥處于3期臨床，另有64款創(chuàng)新藥處于1、2期臨床開發(fā)階段。

放眼全球，藥物研發(fā)管線數(shù)量過百的MNC不過五六家，恒瑞就是其中之一，而且是中國唯一一家。

龐大的產(chǎn)線孕育著一批能見度極高的大單品，比如達(dá)爾西利（一種周期蛋白依賴性激酶4和6（CDK4/6）抑制劑，可抑制乳腺癌細(xì)胞的增殖），妥妥的10億+。

相較于其他國家，國內(nèi)CDK4/6抑制劑的臨床應(yīng)用相對滯后，HR+/HER2-乳腺癌患者使用CDK4/6抑制劑的比例僅為10%左右。2021年中國CDK4/6抑制劑在HR+/HER2-乳腺癌中的市場規(guī)模只有12億元，預(yù)計(jì)到2030年這一市場規(guī)模將超200億元。恒瑞的達(dá)爾西利是首個(gè)國產(chǎn)CDK4/6抑制劑，2023年底或2024年初獲批上市，屆時(shí)公司將成為第一個(gè)切蛋糕的本土企業(yè)。

再比如瑞維魯胺，是國產(chǎn)第一、全球第三布局轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）的二代AR拮抗劑。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國前列腺癌藥物市場規(guī)模已經(jīng)從2015年的22億元增長到2019年的53億元，年化增長率24.5%，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到506億元，其中前列腺癌AR抑制劑將達(dá)到239億元。恒瑞的瑞維魯胺預(yù)計(jì)2025年獲批上市，銷售峰值可能會(huì)達(dá)到20億元。

2022年，恒瑞的研發(fā)投入達(dá)到63.46億元，研發(fā)投入占銷售收入的比重提升至29.83%。不管是絕對投入還是相對投入，在國內(nèi)難有企業(yè)與之匹敵。

在全球醫(yī)藥智庫信息平臺InformaPharmaIntelligence發(fā)布的《2022年醫(yī)藥研發(fā)趨勢年度分析》中，恒瑞醫(yī)藥的最新排名是第16位，相比2021年提升了21名，一舉創(chuàng)下中國藥企在該榜單中的歷史紀(jì)錄。

中國勢必會(huì)跑出世界性的創(chuàng)新藥企業(yè)，這是資本市場給予估值溢價(jià)的信仰所在。兇猛擴(kuò)張的百濟(jì)神州短期內(nèi)可以靠選品大力出奇跡，但從遠(yuǎn)期來看，產(chǎn)線豐度更優(yōu)的恒瑞醫(yī)藥或許更能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。