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保觀 | 聚焦保險(xiǎn)創(chuàng)新

據(jù)香港聯(lián)交所網(wǎng)站6月13日披露，健康之路股份有限公司（簡(jiǎn)稱“健康之路”）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，建銀國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

(資料圖片)

資料顯示，截至2022年12月31日，健康之路平臺(tái)上的注冊(cè)個(gè)人用戶數(shù)目達(dá)到1.712億名，注冊(cè)醫(yī)生達(dá)83.32萬(wàn)名，連接醫(yī)院11524家。不夸張的說(shuō)，健康之路經(jīng)營(yíng)著中國(guó)最大的數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)之一。

據(jù)了解，IPO前，健康之路一共完成了4輪融資，投資方包括百度（香港）、上海界佳、上饒國(guó)資、美尊仁和，融資總額分別為6000萬(wàn)美元、3375萬(wàn)元、8000萬(wàn)元、989.13萬(wàn)元。

健康之路融資情況表，保觀制圖

其中，百度（香港）為一家于2007年11月27日在香港注冊(cè)成立的私營(yíng)股份有限公司。其由百度公司間接全資擁有。這意味著健康之路的投資方既有明星互聯(lián)網(wǎng)巨頭，還有地方國(guó)資大股東，不可謂不豪華。

2001年開始為個(gè)人用戶提供數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)，2015年開始為企業(yè)及機(jī)構(gòu)提供企業(yè)解決方案及數(shù)字營(yíng)銷解決方案，二十年的時(shí)間里，健康之路逐漸成長(zhǎng)為了全國(guó)最大的數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，這家公司有何獨(dú)到之處？今天我們來(lái)解讀。

1

年復(fù)合增長(zhǎng)率近75%：

企業(yè)解決方案、數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)雙雙爆發(fā)

招股書顯示，健康之路的營(yíng)業(yè)收入從人民幣1.87億元、4.31億元增長(zhǎng)至2022年的5.69億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)74.6%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)(非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量)連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)正向盈利，三年盈利總額為人民幣6,495.9萬(wàn)元。

具體來(lái)看業(yè)務(wù)，健康之路的業(yè)務(wù)分為三大板塊：數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)、企業(yè)解決方案、數(shù)字化營(yíng)銷。

健康之路業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)模塊，來(lái)源：招股說(shuō)明書

具體來(lái)看，數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)，主要是為個(gè)人及企業(yè)客戶提供包括但不限于預(yù)約就診、醫(yī)療代理、陪診服務(wù)、體檢安排、醫(yī)療咨詢、手術(shù)預(yù)約安排等服務(wù)。此外還包括向注冊(cè)用戶提供營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品、透皮貼劑等健康產(chǎn)品，以及通過(guò)自有藥房向客戶銷售藥品及醫(yī)療設(shè)備。

企業(yè)解決方案分為兩大類別，一方面為相關(guān)企業(yè)提供定制內(nèi)容，包括科普內(nèi)容、精準(zhǔn)內(nèi)容、真實(shí)世界研究支持等服務(wù)。另一方面向醫(yī)藥及醫(yī)療健康機(jī)構(gòu)提供數(shù)字化信息解決方案，通過(guò)收集和分析臨床數(shù)據(jù)支持藥企的藥品研發(fā)或營(yíng)銷顧問(wèn)服務(wù)的營(yíng)運(yùn)需求。

數(shù)字化營(yíng)銷主要是公司為大健康領(lǐng)域相關(guān)上下游企業(yè)提供營(yíng)銷服務(wù)，以及幫助其在健康之路APP和第三方媒體渠道進(jìn)行產(chǎn)品推廣和服務(wù)。

從營(yíng)收占比情況來(lái)看，企業(yè)解決方案是健康之路的收入主力軍，2020-2022年總營(yíng)收占比分別為40.2%、54.5%、51.6%，特別是其中的定制內(nèi)容解決方案，從2021年開始起成為健康之路的細(xì)分營(yíng)收冠軍板塊?？偁I(yíng)收占比第二的為數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)，2020-2022年總營(yíng)收占比分別為34.7%、29.7%、32.2%。收入占比最小的為數(shù)字化營(yíng)銷板塊，占比分別為23.1%、15.3%、16%。

健康之路營(yíng)收細(xì)分表，保觀制圖

很明顯，健康之路的超高的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)主要來(lái)自于企業(yè)解決方案和數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)，其中企業(yè)解決方案營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)接近100%，數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到47.6%。

利潤(rùn)方面，2020-2022健康之路相應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為人民幣-0.65億、-1.55億和-2.56億元，由于目前公司在賬面上呈現(xiàn)的虧損主要是按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將過(guò)往員工股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、優(yōu)先權(quán)利的賬面價(jià)值變動(dòng)、上市費(fèi)用計(jì)入成本，這些費(fèi)用與業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)無(wú)直接關(guān)系，也不是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。當(dāng)中員工股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為一次性費(fèi)用，和優(yōu)先權(quán)利的賬面值都屬于非現(xiàn)金性質(zhì)，而上市開支也是一次性的。經(jīng)調(diào)整的盈利狀況(按非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量)才真正反映其綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。經(jīng)過(guò)調(diào)整以上開支后，健康之路已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)盈利，三年盈利總額為人民幣6,495.9萬(wàn)元。

健康之路2020-2022收支情況表，保觀制圖

2

教科書式的平臺(tái)整合：把利益相關(guān)者連緊

在招股書中，健康之路主要將其高增長(zhǎng)歸功于以下幾點(diǎn)：

1. 領(lǐng)先且快速增長(zhǎng)的健康醫(yī)療服務(wù)賦能平臺(tái)

2. 連緊關(guān)鍵行業(yè)利益相關(guān)者的產(chǎn)生長(zhǎng)期價(jià)值的平臺(tái)

3. 以高效富有成本效益的方式獲取用戶的互聯(lián)網(wǎng)流量入口環(huán)境。

4. 開發(fā)服務(wù)及解決方案以滿足多元化健康及醫(yī)療需求的強(qiáng)大實(shí)力。

要了解這部分內(nèi)容就需要詳細(xì)拆解健康之路的業(yè)務(wù)內(nèi)容?？偟脕?lái)看，目前健康之路通過(guò)構(gòu)建多個(gè)平臺(tái)，已經(jīng)將行業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)成功的串聯(lián)了起來(lái)，其中包括個(gè)人用戶、企業(yè)及機(jī)構(gòu)（醫(yī)藥公司、醫(yī)院、保險(xiǎn)公司及地方衛(wèi)生部門）、醫(yī)生。

健康之路賦能平臺(tái)，來(lái)源：招股說(shuō)明書

對(duì)于個(gè)人用戶，健康之路主要提供數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)，以便其更輕松的進(jìn)行健康管理以及診療活動(dòng)。

對(duì)于企業(yè)及機(jī)構(gòu)，健康之路主要為其提供企業(yè)解決方案和數(shù)字營(yíng)銷解決方案，以提高其經(jīng)營(yíng)效率。在企業(yè)解決方案中，健康之路采取與外部醫(yī)生及醫(yī)藥專家合作以文字或多媒體形式主要向百度提供科普內(nèi)容解決方案。數(shù)字化信息解決方案中，健康之路主要為醫(yī)藥及醫(yī)療健康企業(yè)及醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供技術(shù)解決方案，以滿足其對(duì)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施及營(yíng)銷咨詢服務(wù)的營(yíng)運(yùn)需求。這兩塊也成為了健康之路的重要營(yíng)收來(lái)源。

而外部醫(yī)生則在前兩項(xiàng)業(yè)務(wù)中扮演了重要的角色。

正如健康之路在談及高增長(zhǎng)原因時(shí)闡述的，他們已經(jīng)成功將關(guān)鍵行業(yè)利益相關(guān)者整合在自己的健康醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)上，任何一方都能夠從中獲益。

其次，最引起我們注意的是健康之路龐大的用戶量，根據(jù)招股書介紹，健康之路平臺(tái)上的注冊(cè)個(gè)人用戶數(shù)目達(dá)到1.712億名，注冊(cè)醫(yī)生達(dá)83.32萬(wàn)名，連接醫(yī)院11524家，其中包括三甲醫(yī)院1464家。

而在診療環(huán)節(jié)，健康之路平臺(tái)已經(jīng)完成了590萬(wàn)次醫(yī)療咨詢、810萬(wàn)次線上預(yù)約。

健康之路用戶數(shù)據(jù)情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書

不得不說(shuō)，健康之路能夠有這樣的用戶量非常不易，幾乎與阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生這樣的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康平臺(tái)體量相當(dāng)，當(dāng)然了，這背后也離不開其重要股東百度在流量端的扶持。

各大互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康平臺(tái)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)

除去我們?cè)谇懊嫣岬降慕】抵烦晒a(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)鍵的幾個(gè)角色成功整合在平臺(tái)上，健康之路在流量端的策略同樣值得引起重視。先來(lái)看健康之路與百度的合作，百度作為健康之路的重要股東，同時(shí)也是健康之路的重要客戶。其合作的方式主要是健康之路為百度提供醫(yī)學(xué)科普內(nèi)容，并展示在其搜索結(jié)果頁(yè)面上，展示的平臺(tái)包括baidu.com、百度手機(jī)應(yīng)用程序以及百度生態(tài)系統(tǒng)中的其他應(yīng)用程序。

健康之路向百度提供的醫(yī)學(xué)科普內(nèi)容，來(lái)源：招股說(shuō)明書

而在這個(gè)過(guò)程中，健康之路也能夠獲取到來(lái)到百度平臺(tái)的流量。百度作為國(guó)內(nèi)目前最大的搜索引擎，流量不容小覷。

其次，健康之路還會(huì)為許多醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行醫(yī)藥、健康內(nèi)容的定制和推廣。患者和有需要的認(rèn)識(shí)就可以通過(guò)健康之路手機(jī)應(yīng)用程序的在線疾病治療中心和微信公眾號(hào)獲取此類醫(yī)療內(nèi)容。而健康之路也不會(huì)通過(guò)這些醫(yī)療內(nèi)容向目標(biāo)受眾直接宣傳或者推廣藥物，主要旨在教育目標(biāo)受眾有關(guān)若干疾病或醫(yī)療狀況，引導(dǎo)有需要的人群尋找醫(yī)療解決方案及治療方案。

健康之路手機(jī)應(yīng)用展示的內(nèi)容，來(lái)源：招股說(shuō)明書

值得一提的是，健康之路公眾號(hào)的頭條閱讀量都在“5萬(wàn)+”，這在同類競(jìng)品公眾號(hào)中排名前列，其公眾號(hào)的內(nèi)容以醫(yī)療健康知識(shí)科普為主，文風(fēng)較為生動(dòng)有趣。

不難發(fā)現(xiàn)，健康之路在為百度平臺(tái)以及各大醫(yī)藥、健康公司進(jìn)行內(nèi)容定制的同時(shí)，還實(shí)現(xiàn)了流量的遷移，這也解釋了健康之路用戶量龐大的原因，同時(shí)相對(duì)低價(jià)的流量成本也為其實(shí)現(xiàn)盈利提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3

合作超200家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，健康服務(wù)成重要抓手

顯然，即使同樣作為數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，健康之路與阿里健康、京東健康的發(fā)展模式有著非常大的差異。前者以內(nèi)容的定制推廣、引導(dǎo)用戶進(jìn)行診療提供健康服務(wù)為主要收入，而阿里健康、京東健康這些平臺(tái)還是以醫(yī)療電商為主營(yíng)業(yè)務(wù)。

其中阿里健康2022年?duì)I收267.63億元，內(nèi)有88%為醫(yī)藥自營(yíng)收入，京東健康2002年?duì)I收為467.36億元，其中醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)為403.66億元，賣藥是收入的主力軍。

所以準(zhǔn)確的說(shuō)，健康之路與阿里健康、京東健康這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭扶持的醫(yī)療健康平臺(tái)并不屬于同一個(gè)賽道，這也一定程度上避免了其自身生存空間被巨頭公司壓縮，而健康之路的營(yíng)收在近兩年出現(xiàn)了大幅度的提升。

同時(shí)，在招股書上看到，目前健康之路已經(jīng)與大量保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司展開了合作。其合作的主要方式為健康之路為其開發(fā)定價(jià)低于人民幣2元的若干健康會(huì)員計(jì)劃——實(shí)惠計(jì)劃。實(shí)惠計(jì)劃作為健康會(huì)員計(jì)劃，可以幫助保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司提升自身的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，能夠?yàn)榭蛻暨M(jìn)提供泛健康醫(yī)療服務(wù)，包括但不限于預(yù)約安排服務(wù)、醫(yī)療代理服務(wù)、陪診服務(wù)、體檢、醫(yī)療咨詢及手術(shù)預(yù)約安排。

數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年購(gòu)買健康之路健康會(huì)員計(jì)劃的保險(xiǎn)公司及保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)代理公司數(shù)量分別為86家、135家及235家，產(chǎn)生相關(guān)收入2570萬(wàn)、1890萬(wàn)、3750萬(wàn)。

但作為一個(gè)能夠串聯(lián)起用戶-醫(yī)生-醫(yī)藥機(jī)構(gòu)-保險(xiǎn)公司的強(qiáng)內(nèi)容醫(yī)療健康平臺(tái)，健康之路與保險(xiǎn)公司的合作其實(shí)具備很強(qiáng)的想象力。如在產(chǎn)品的聯(lián)合開發(fā)，支付端的突破，乃至于一些銷售層面導(dǎo)流，都是健康之路未來(lái)可以參考的發(fā)展方向。

4

高增長(zhǎng)背后的挑戰(zhàn)

業(yè)務(wù)模式競(jìng)爭(zhēng)激烈，缺乏核心能力

盡管健康之路在過(guò)去兩年創(chuàng)下了近75%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，但在高增速的背后，我們依舊能夠看到不少隱憂。

一是內(nèi)容相關(guān)業(yè)務(wù)相關(guān)收入占比較大，數(shù)據(jù)上看，內(nèi)容相關(guān)業(yè)務(wù)在過(guò)去兩年占總收入42.7%、32.2%，但實(shí)際上，在內(nèi)容業(yè)務(wù)上，健康之路并不具備核心能力，很多內(nèi)容是和醫(yī)生等外部?jī)?nèi)容供給方合作，這就意味著這種模式是可以被模仿的，這會(huì)對(duì)其未來(lái)營(yíng)收產(chǎn)生較大的不確定性。

二是目前健康之路的業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上是一種中介業(yè)務(wù)，主要通過(guò)為醫(yī)療機(jī)構(gòu)做內(nèi)容推廣以及相關(guān)業(yè)務(wù)的導(dǎo)流，但隨著幾大互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康平臺(tái)逐漸開始對(duì)這一塊業(yè)務(wù)提高重視程度，健康之路的生存空間有被壓縮的危險(xiǎn)。

三是業(yè)務(wù)模式不具備特別大的想象力，不論是前期融資還是后期上市，投資人最關(guān)注的還是業(yè)務(wù)想象力，我們認(rèn)為這種平臺(tái)未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)方向包括醫(yī)藥銷售及技術(shù)服務(wù)，但健康之路目前的醫(yī)藥供應(yīng)鏈、物流等核心能力還沒(méi)建立起來(lái)，很多技術(shù)開發(fā)工作也是外包的，未來(lái)想要構(gòu)建起完成的供應(yīng)鏈條難度很大，這也一定程度上會(huì)壓制健康之路的估值。

未來(lái)，我們也將持續(xù)關(guān)注健康之路的上市及發(fā)展情況。