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投資要點

事件：2023年6月CPI同比持平，低于預期的0.2%；PPI同比-5.4%，低于預期的-5.0%。我們認為：

【資料圖】

CPI核心CPI有所回落，交運項拖累拉大。

燃料價格繼續(xù)下滑，交運項對CPI拖累拉大。本期汽車價格和通信工具價格基本企穩(wěn)，但受國內成品油價格對國際油價的滯后反應，疊加去年基數影響，本期交通工具用燃料出現了明顯下滑。

食品項對通脹的支撐力度增強，豬價降幅逐步收窄。基數影響下，6月豬價同比降幅繼續(xù)擴大，但從環(huán)比端來看，豬價降幅已逐步收窄。從能繁母豬存欄同比的領先指標而言，后續(xù)豬價或進入企穩(wěn)區(qū)間。

居民消費信心收縮，核心通脹延續(xù)回落。6月核心CPI同比、環(huán)比降幅均有所擴大，家電類等可選消費品是主要拖累，旅游價格也有所下滑。二季度以來，核心通脹整體出現一定回落，核心原因在于經濟修復放緩下的居民消費信心收縮，對需求端存在一定壓制。

服務消費或仍是后續(xù)經濟修復的結構性亮點。與二季度經濟修復動能減弱一致，服務消費對核心通脹的支撐有所減弱。但后續(xù)無論是從修復缺口來看。還是從居民未來消費的配置來看，以旅游為代表的服務消費仍具備較強增長潛力。

PPI同比降幅擴大，黑色、有色金屬相關行業(yè)價格有所回暖。

上中下游全線收縮，PPI同比降幅繼續(xù)擴大。本期能源化工類價格降幅明顯擴大，黑色、有色金屬開采與加工冶煉相關的生產價格降幅均出現一定收窄，或指向本期基建投資有一定改善。

PPI環(huán)比降幅小幅收窄，必選品生產價格有一定上漲。生產資料端來看，采掘工業(yè)和原材料工業(yè)價格小幅回落，但加工工業(yè)的價格回升帶動整體生產資料回升。生活資料端來看，除耐用品消費外，食品衣著和一般日用品價格均環(huán)比回升。

本輪PPI底部或已形成，CPI預計7月見底，價格端的經濟感受或逐步改善。后續(xù)走勢來看，CPI環(huán)比或在7月由負轉正，但受新漲價因素影響，或在7月到達底部，之后進入上行通道，年末或回升至1%以上。PPI方面，在去年7月低基數作用下，下期PPI同比或出現回升，即本期PPI讀數或是本輪價格下行的底部。

歷史上來看，價格見底后，庫存周期往往也會經歷見底。價格往往是庫存周期的領先指標，整體上來看，PPI增速見底到庫存增速見底大致需要約6個月左右的時間，庫存周期可能會在歲末年初見底。價格端和庫存端對企業(yè)盈利的改善或提供一定支撐。

風險提示：國內外經濟政策不確定性。

正文

2023年6月CPI同比持平，較前值下滑0.2個百分點，低于預期值的0.2% 。PPI同比增速-5.4%，較前值-4.6%下滑0.8個百分點，低于預期值的-5.0%：

燃料價格繼續(xù)下滑，交運項對CPI拖累拉大。本期交運項同比下滑6.5%，拖累總體CPI 0.92個百分點，較前值擴大0.37個百分點。內部來看，本期汽車價格和通信工具價格基本企穩(wěn)，但交通工具用燃料價格下滑幅度繼續(xù)走闊。6月國際油價回落幅度放緩，但受國內成品油價格對國際油價的滯后反應，疊加去年基數影響，本期交通工具用燃料CPI同比-17.6%，環(huán)比-1.3%，分別較前值下滑6.5個百分點和1.1個百分點，成為本期交運項價格的主要拖累。后續(xù)來看，美歐經濟仍存韌性，同時石油輸出國的減產措施或繼續(xù)加碼，預計原油供需或維持緊平衡，7月國際油價已出現邊際回升。

食品項對通脹的支撐力度增強，豬價降幅逐步收窄。本期食品項價格對整體通脹的支撐力度進一步增強，同比較前值提升0.8個百分點。內部來看，受高溫、降雨天氣影響，鮮菜價格出現明顯回升，鮮果價格也出現一定提升?；鶖涤绊懴?，6月豬價同比降幅繼續(xù)擴大，較前值下滑4個百分點。但從環(huán)比端來看，豬價降幅已逐步收窄。正如我們在《20230609：弱通脹下結構分化延續(xù)》所言，從能繁母豬存欄同比的領先指標而言，預計豬價將進入企穩(wěn)區(qū)間。

二季度居民消費信心收縮，核心通脹延續(xù)回落。6月核心CPI同比上漲0.4%，較前值回落0.2個百分點。環(huán)比來看，本期核心CPI環(huán)比下滑0.1%，低季節(jié)性水平有所擴大。分項來看，除開居住分項，本期其他核心分項均出現收縮。本期生活用品服務項價格出現明顯下滑，成為核心通脹的主要拖累，內部主要源于家電類等可選消費品價格的下滑。此外本期旅游價格也出現一定回落，表現較歷史中樞水平也有一定差距，這一表現與端午假期出游人數超2019年，旅游收入低2019年相一致。二季度以來，核心通脹整體出現一定回落，核心原因在于經濟修復放緩下的居民消費信心收縮。根據央行家庭儲戶調查問卷，二季度居民就業(yè)收入的感受和信心指數均出現下滑，對需求端存在一定壓制。

服務消費或仍是后續(xù)經濟修復的結構性亮點。自去年末防疫政策優(yōu)化以來，居民消費半徑的擴大帶動了服務消費持續(xù)回暖。但是與二季度經濟修復動能減弱一致，服務消費的修復也有所放緩，對核心通脹的支撐有所減弱。但后續(xù)來看，無論是從修復缺口來看（詳見《20230609：弱通脹下結構分化延續(xù)》），還是從居民未來消費的配置情況來看，以旅游為代表的服務消費仍具備較強增長潛力。從7月數據來看，在暑期因素作用下，飛機票價明顯領先往年水平（詳見《20230709：生產繼續(xù)回暖，專項債發(fā)行提速——宏觀&交運大數據系列周報第56期》），后續(xù)文旅出行或仍是消費端價格的重要支撐。

上中下游全線收縮，PPI同比降幅繼續(xù)擴大。2023年6月，PPI同比增速-5.4%，較前值的-4.6%下滑0.8個百分點。從供應鏈來看，上中下游價格整體下滑幅度均有所擴大，上游開采類價格仍是主要拖累。細分行業(yè)來看，本期能源化工類生產價格降幅明顯擴大，而黑色、有色金屬開采與加工冶煉相關的生產價格降幅均出現一定收窄，是本期PPI的結構性亮點。整體而言，6月穩(wěn)增長政策逐步落地呵護，專項債發(fā)行進度有所提升，基建類投資逐步改善（詳見《20230709：生產繼續(xù)回暖，專項債發(fā)行提速——宏觀&交運大數據系列周報第56期》），或一定程度支撐了黑色和有色金屬原材料需求。

6月PPI環(huán)比降幅小幅收窄，生產資料端的必選品價格有一定上漲。本期PPI環(huán)比-0.8%，較前值回升0.1個百分點。生產資料端來看，采掘工業(yè)和原材料工業(yè)價格小幅回落，但加工工業(yè)的價格回升帶動整體生產資料回升。生活資料端來看，除耐用品消費外，食品衣著和一般日用品價格均環(huán)比回升。

本輪PPI底部或已形成，CPI預計7月見底，價格端的經濟感受或逐步改善。本期來看，受限于國內經濟修復動能放緩和居民消費信心收縮，疊加國外能源價格下行，消費端和生產端價格均有所下行。但6月以來，降息、降成本和擴大消費等政策密集部署，政策對經濟呵護逐步增加，經濟環(huán)比端變現逐步改善，體感最悲觀的時刻或逐步過去。后續(xù)走勢來看，CPI環(huán)比或在7月由負轉正，但受新漲價因素影響，或在7月到達底部，之后進入上行通道，年末或回升至1%以上。PPI方面，在去年7月低基數作用下，下期PPI同比或出現回升，即本期PPI讀數或是本輪價格下行的底部。從價格端來看，后續(xù)經濟的感受或也將持續(xù)改善。

歷史上來看，價格見底后，庫存周期往往也會經歷見底。從歷史上的庫存周期來看，價格往往是庫存周期的領先指標，這也符合供需環(huán)境驅動庫存周期的邏輯。從2000年以來的數據看，PPI同比增速見底到庫存增速見底約需要5-11個月的時間不等。在經濟受到外部沖擊時，往往較快，如2009年僅1個月、2020年僅5個月；整體上來看，如果排除2009年特殊情況，PPI增速見底到庫存增速見底大致需要約6個月左右的時間。從這一角度而言，庫存周期可能會在歲末年初見底。而從近期穩(wěn)增長政策持續(xù)部署落地的情形來看，本輪去庫情況的改善或有領先，對企業(yè)端盈利改善有重要意義。

風險提示：國內外經濟政策不確定性。

文中報告依據興業(yè)證券經濟與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

宏觀部分來自證券研究報告：《價格同比底部已近——6月通脹數據點評》

對外發(fā)布時間：2023年7月10日

報告發(fā)布機構：興業(yè)證券股份有限公司