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隨著市場近年來的大幅波動， 可攻可守的“固收+”基金產(chǎn)品愈發(fā)受到投資者關(guān)注。波動之下，我們要怎么理解“固收+”？2023年，如何在“固”的基礎(chǔ)上控制風險并力爭實現(xiàn)“+”？

在“向上的力量·景順長城基金20周年多資產(chǎn)策略會”的“固收”專場中，景順長城混合資產(chǎn)部總經(jīng)理李怡文，與周期研究高手擅長股票配置的鄒立虎、擅長宏觀研究及大類資產(chǎn)配置的李訓練及深耕可轉(zhuǎn)債投研的徐棟等基金經(jīng)理分享了他們對于“固收”的理解以及下半年的投資策略，以下為部分精彩內(nèi)容。

(資料圖片)

如何理解“固收+”的投資運作？

核心觀點：自上而下的資產(chǎn)配置+自下而上的底層資產(chǎn)選擇

經(jīng)過近些年的發(fā)展，投資者對“固收+”這種以純債資產(chǎn)為底倉，再通過適量股票和可轉(zhuǎn)債等權(quán)益資產(chǎn)博取向上收益彈性的產(chǎn)品，已經(jīng)有了大致的了解。

不過，由于“固收+”基金整體也在2022年出現(xiàn)一定程度的回撤，甚至部分產(chǎn)品的波動比權(quán)益市場整體還大，部分投資者發(fā)現(xiàn)自己似乎沒能真正地認識“固收+”。

作為一名在“固收+”領(lǐng)域投資年限超過10年的老將，李怡文認為，“固收+”產(chǎn)品涉及多類資產(chǎn)，一方面要根據(jù)宏觀研究來做好自上而下的資產(chǎn)配置，確定股票債券這兩大類資產(chǎn)的配置比例；另一方面，也需要做好自下而上的底層資產(chǎn)的選擇，包括轉(zhuǎn)債、股票以及信用債等，難度比較大，需要多個團隊通力合作，將每一環(huán)節(jié)都做到極致，力爭實現(xiàn)長期穩(wěn)健的投資收益。

大類資產(chǎn)配置的配置依據(jù)是什么？

核心觀點：宏觀環(huán)境的分析和定位是大類資產(chǎn)配置的核心

“固收”的核心在于資產(chǎn)配置，回顧歷史，國內(nèi)股債市場的蹺蹺板效應(yīng)比較明顯，在多數(shù)年份都是負相關(guān)，如果能做好股債搭配，對提升“固收”組合的投資收益將有很大幫助。

關(guān)于如何做好大類資產(chǎn)配置，李訓練認為，宏觀環(huán)境的分析和定位是大類資產(chǎn)配置最核心的部分，一般是通過美林時鐘來指導(dǎo)資產(chǎn)配置，但由于2012年后中國經(jīng)濟增長中樞放緩，美林時鐘的適應(yīng)性開始不足，需要結(jié)合政策周期以及企業(yè)的盈利周期和庫存周期來綜合分析。他通過對歷史數(shù)據(jù)的歸納總結(jié)，用“信用+貨幣”作為代理指標分析政策周期，再結(jié)合工業(yè)品和房地產(chǎn)的庫存來分析庫存周期，判斷宏觀經(jīng)濟所處位置，再做對應(yīng)的配置。

舉個例子，當政策屬于擴張周期的時候，政策組合往往是寬信用加寬貨幣，但需求從底部開始企穩(wěn)的時候，企業(yè)進入補庫周期，往往后面對應(yīng)的是盈利性修復(fù)階段，企業(yè)的業(yè)績和估值往往是雙擊的，就會配置更多的權(quán)益資產(chǎn)。反之，當需求已經(jīng)明顯擴張修復(fù)至潛在需求上方的時候，政策開始從進入緊縮周期，往往后面的需求就會從頂部下滑，庫存會累積，企業(yè)盈利往往會下修，這個時候會配置更多的債券。

可轉(zhuǎn)債遵循什么樣的投資邏輯？，和常見的股票、債券有什么區(qū)別？

核心觀點：正股未來的投資機會和風險是主要關(guān)注點，低利率環(huán)境下，機會偏結(jié)構(gòu)性

經(jīng)過發(fā)展，可轉(zhuǎn)債市場的規(guī)模已經(jīng)接近萬億，成為固收+重要的底層資產(chǎn)之一，但它與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的區(qū)別是什么？投資邏輯又是什么樣？

徐棟認為，轉(zhuǎn)債投資與純債投資、股票投資有諸多相關(guān)性，但又有它獨特的地方，導(dǎo)致在分析轉(zhuǎn)債投資的時候，不僅要考慮純債市場未來的變化，也需要考慮股票市場、轉(zhuǎn)債發(fā)行主體正股本身的走勢變化，股債兩個市場的走勢在不同階段會成為影響轉(zhuǎn)債市場的主要因素，在分析研究可轉(zhuǎn)債市場的時候，一般關(guān)注“轉(zhuǎn)股價值”與“轉(zhuǎn)股溢價率”兩個核心指標。

在轉(zhuǎn)債個券的選擇上，徐棟把主要關(guān)注點放在正股未來的投資機會和風險層面，不僅要通過公司盈利和估值的變化評估正股的空間，也需要關(guān)注正股下跌的風險，尤其是絕對價格高的偏股型轉(zhuǎn)債更加需要關(guān)注正股的風險以及組合的風險承受能力，并且，還需要關(guān)注可轉(zhuǎn)債條款的變化，比如是否贖回、是否下修轉(zhuǎn)股價之類的，這些都可能影響轉(zhuǎn)債的溢價率水平。

不同的宏觀環(huán)境也對應(yīng)不同的轉(zhuǎn)債投資策略，在當前國內(nèi)低利率環(huán)境的背景下，徐棟認為可轉(zhuǎn)債的機會成本較低，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場的轉(zhuǎn)股溢價率一直處于較高位，壓低了轉(zhuǎn)債市場整體的獲利空間，當下的機會偏中性，注重個券的挖掘。

波動加劇的市場下，怎么做股票投資？

核心觀點：沒有一層不變的策略，適應(yīng)宏觀環(huán)境變化、順勢而為

近兩年來，市場波動有所加大，宏觀敘事對投資的影響也越來越大，進而給個股挖掘帶來不小的考驗。

鄒立虎認為，從美國的經(jīng)驗來看，時代貝塔的特征十分明顯，因此，需要不斷學習去適應(yīng)大的時代環(huán)境，做到順勢而為。

他在大宗商品和周期行業(yè)的研究過程中發(fā)現(xiàn)，大宗商品不僅是資產(chǎn)配置中的重要一環(huán)，商品定價其實是一個領(lǐng)先于宏觀數(shù)據(jù)和股票定價的指標，觀察不同商品的比價周期波動對于理解市場、經(jīng)濟所處的位置有很大幫助，有助于更好把握當時的經(jīng)濟周期及采取對應(yīng)的資產(chǎn)戰(zhàn)略配置。

“固收+”的管理涉及多個方面，如何更好地控制組合風險？

核心觀點：每個環(huán)節(jié)都盡量把風險降到更低，力爭保持組合凈值的穩(wěn)定

理財產(chǎn)品凈值化運作時代，“固收+”被很多投資者視為替代銀行理財?shù)墓ぞ?，極為看重其在低波的地基上建立起來的長期穩(wěn)健收益，從這個角度來說，風險控制是“固收+”的一大重點。

就此問題，徐棟認為，股票市場整體的波動和轉(zhuǎn)債正股的波動是首要考慮因素，需要對股票市場、轉(zhuǎn)債正股的走勢和風險識別有比較深刻的理解和把握，提高判斷的準確性。此外，再根據(jù)類型和行業(yè)的不同，做到轉(zhuǎn)債的分散配置。

權(quán)益配置的風險控制上，鄒立虎也認為分散配置、降低個股的集中度是比較好的風險控制方法。

李訓練認為，就長期業(yè)績而言，避免大額回撤，通過積累復(fù)利是超額收益的重要來源。由于無法判斷未來市場走向，在做資產(chǎn)配置時會首先關(guān)注安全邊際較高的資產(chǎn)，并在左側(cè)買入，當交易擁擠度過高時逐步退出，在市場處于比較均衡的狀態(tài)的時候，保持資產(chǎn)的分散性，構(gòu)建多資產(chǎn)多策略的組合，包括債券和權(quán)益的風險對沖、不同風格權(quán)益資產(chǎn)的對沖，來降低組合的波動率，時刻對信用風險和流動性風險保持警惕。

此外，隨著市場廣度和深度的逐漸提高，投資難度隨之提高，更需要團隊協(xié)作來應(yīng)對挑戰(zhàn)，各基金經(jīng)理均認為，團隊間需要緊密溝通、互相取長補短。

如何看待2023年下半場的投資機會？

核心觀點：股票、轉(zhuǎn)債、大類資產(chǎn)配置方面都存在結(jié)構(gòu)性機會

回到下半年的“固收+”投資中來，市場環(huán)境是否發(fā)生了有利改變？

鄒立虎認為，股票市場的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)值得看好，重點配置兩大戰(zhàn)略方向。在盈利修復(fù)及利率低位/政策相對友好的支撐下，總體看好未來市場結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)，與1970-80年代類比，目前行情類似于1974年、1975年的超級周期回調(diào)階段，或者是2004-05年早期的抑制過熱階段的商品回調(diào)，目前來看回調(diào)已經(jīng)比較充分，在供應(yīng)相對剛性支撐及對需求的回暖，未來上游行情有望重新恢復(fù)景氣，另外繼續(xù)看好央企國企的估值修復(fù)，也看好方向包括交運/家電/養(yǎng)殖和部分高端制造領(lǐng)域。

可轉(zhuǎn)債投資上，徐棟稍微謹慎一點，認為下半年可轉(zhuǎn)債偏中性，可適度進行結(jié)構(gòu)性操作。整個轉(zhuǎn)債的溢價率依舊比較高，壓縮了未來收益的空間，短期內(nèi)或難有大的貝塔行情，但考慮到經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)，總量需求回升，疊加去年下半年以來諸多行業(yè)經(jīng)歷商品價格下跌、行業(yè)產(chǎn)能出清，也存在結(jié)構(gòu)性機會。

大類資產(chǎn)配置上，李訓練認為，債券短期風險不大，權(quán)益長期視角強配置。雖然宏觀經(jīng)濟恢復(fù)比較緩慢，但也有一些積極的變化正在發(fā)生，首先，經(jīng)濟基本面恢復(fù)不及預(yù)期，政策又重新進入寬松周期，銀行間利率水平資金的水平重新開始一個下行，比年初的話利率更低了一些；其次，出行恢復(fù)比市場預(yù)期更高，對相關(guān)板塊的拉動效果比較確定；最后，無論是地產(chǎn)的庫存周期，還是工業(yè)品的庫存周期，都到去庫存偏后期的階段，未來的經(jīng)濟會進入到比較良性的階段。

波動加劇的市場疊加資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的大背景下，投資者對“固收”+的配置需求越來越高，通過上述觀點的分享，希望投資者能更加了解“固收”，相信“固收”能通過大類資產(chǎn)配置、多策略搭配及風險控制上的特點優(yōu)勢，力爭為大家提供長期穩(wěn)健的收益。景順長城基金將持續(xù)致力于通過專業(yè)投研能力，把握好多資產(chǎn)投資機會，盡職盡責為廣大基民理好財，力求提供長期穩(wěn)定的收益，努力提升我們基金持有人的持有體驗和獲得感。

以上市場觀點僅供投資者參考，不構(gòu)成具體的投資建議，投資需謹慎。公開募集證券投資基金（以下簡稱“基金”）是一種長期投資工具，其主要功能是分散投資，降低投資單一證券所帶來的個別風險。基金不同于銀行儲蓄等能夠提供固定收益預(yù)期的金融工具，當您購買基金產(chǎn)品時，既可能按持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔基金投資所帶來的損失。

您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和本風險揭示書，充分認識基金的風險收益特征和產(chǎn)品特性，認真考慮基金存在的各項風險因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹慎做出投資決策。

根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，景順長城基金管理有限公司做出如下風險揭示：

一、依據(jù)投資對象的不同,基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金、基金中基金、商品基金等不同類型，您投資不同類型的基金將獲得不同的收益預(yù)期，也將承擔不同程度的風險。一般來說，基金的收益預(yù)期越高，您承擔的風險也越大。

二、基金在投資運作過程中可能面臨各種風險，既包括市場風險，也包括基金自身的管理風險、技術(shù)風險和合規(guī)風險等。巨額贖回風險是開放式基金所特有的一種風險，即當單個開放日基金的凈贖回申請超過基金總份額的一定比例（開放式基金為百分之十，定期開放基金為百分之二十，中國證監(jiān)會規(guī)定的特殊產(chǎn)品除外）時，您將可能無法及時贖回申請的全部基金份額，或您贖回的款項可能延緩支付。

三、您應(yīng)當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資者進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式，但并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資者獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

四、特殊類型產(chǎn)品風險揭示：

1. 如果您購買的產(chǎn)品為養(yǎng)老目標基金，產(chǎn)品“養(yǎng)老”的名稱不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，產(chǎn)品不保本，可能發(fā)生虧損。請您仔細閱讀專門風險揭示書，確認了解產(chǎn)品特征。

2. 如果您購買的產(chǎn)品為貨幣市場基金，購買貨幣市場基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或者存款類金融機構(gòu)，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。

3. 如果您購買的產(chǎn)品為避險策略基金,避險策略基金引入保障機制并不必然確保您投資本金的安全,基金份額持有人在極端情況下仍然存在本金損失的風險。

4. 如果您購買的產(chǎn)品投資于境外證券，除了需要承擔與境內(nèi)證券投資基金類似的市場波動風險等一般投資風險之外，還面臨匯率風險等境外證券市場投資所面臨的特別投資風險。

5. 如果您購買的產(chǎn)品以定期開放方式運作或者基金合同約定了基金份額最短持有期限，在封閉期或者最短持有期限內(nèi)，您將面臨因不能贖回或賣出基金份額而出現(xiàn)的流動性約束。

五、景順長城基金管理有限公司承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。景順長城基金管理有限公司提醒您基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險，由您自行負擔?；鸸芾砣?、基金托管人、基金銷售機構(gòu)及相關(guān)機構(gòu)不對基金投資收益做出任何承諾或保證。

六、本基金管理人依照有關(guān)法律法規(guī)及約定申請募集旗下基金，并經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）許可注冊。相關(guān)基金的基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要已通過中國證監(jiān)會基金電子披露網(wǎng)站http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人網(wǎng)站www.igwfmc.com進行了公開披露。中國證監(jiān)會對基金的注冊，并不表明其對基金的投資價值、市場前景和收益作出實質(zhì)性判斷或保證，也不表明投資于基金沒有風險。

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