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文/北京水滴科技集團有限公司董事長兼首席執(zhí)行官沈鵬

“同股不同權(quán)”制度已成為全球創(chuàng)新類企業(yè)首選的公司治理模式。香港交易所率先開啟了我國“同股不同權(quán)”上市制度的系列改革，為內(nèi)地和香港的資本市場改革積累了體制、規(guī)則和實務(wù)上的經(jīng)驗。本文梳理了近年來港交所“同股不同權(quán)”上市規(guī)則的運行和實踐情況，并提出進一步優(yōu)化港交所“同股不同權(quán)”上市制度的具體建議。

(資料圖片)

2018年以來，香港交易所（以下簡稱“港交所”）持續(xù)啟動了25年來力度最大的改革，先后對《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》（以下簡稱“《上市規(guī)則》”）做出系列修訂，增設(shè)第18A章、第8A章和第19C章內(nèi)容，允許未盈利生物科技公司、同股不同權(quán)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司赴港上市，以及海外上市的中概股將香港作為第二上市地點。2021年推出18B章，支持特殊目的收購公司（SPAC）上市。2023年3月在18A章的基礎(chǔ)上增設(shè)18C章，為尚未符合主板資格測試的“特?？萍脊尽遍_辟了主板上市的通道。為了更好服務(wù)全球的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資者，港交所在不斷銳意改革、創(chuàng)新產(chǎn)品、優(yōu)化服務(wù)，上市制度的持續(xù)創(chuàng)新進一步增強香港資本市場的多樣性和豐富性，也有效提升了香港國際金融中心的競爭力。

本文認為，打破“同股不同權(quán)”的上市限制，是港交所2018年以來最重大的優(yōu)化政策之一，以此為基點開展的系列改革效果顯著，推動港交所成為全球創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司重要的上市地點，特別是成為頗受內(nèi)地新經(jīng)濟公司青睞的上市地。加強對港交所“同股不同權(quán)”上市規(guī)則運行和實踐情況的研究，對內(nèi)地和香港資本市場的改革發(fā)展具有重要意義。

“同股不同權(quán)”的概念界定和發(fā)展歷程

“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)，是相對于公司治理中的“一股一權(quán)”或“同股同權(quán)”而言的一種表決權(quán)安排?！巴赏瑱?quán)”主要指股東所持每一股份有一份表決權(quán)，同種類的每一股份具有同等權(quán)利。但在“同股同權(quán)”模式下，企業(yè)融資對股權(quán)的稀釋會影響到創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊的控制權(quán)。特別是對創(chuàng)新型企業(yè)而言，創(chuàng)始人和創(chuàng)始團隊的無形價值凸顯，對公司的影響往往遠大于單純提供物質(zhì)資本的股東（何海鋒，2018）。同時創(chuàng)新型企業(yè)有強烈的多元化融資需求，“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)就成為這類企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的必要選擇。

“同股不同權(quán)”是指持有相同股份的股東，享有對公司事務(wù)的不同決策權(quán)。從國際經(jīng)驗看，采用“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)的公司通常將股東分為兩類：A類股東和B類股東。A類股一般向外部投資人發(fā)行，公司上市后A類股成為流通股，一股代表一份表決權(quán)；B類股一般是非流通股，由公司創(chuàng)始團隊持有，一股代表多份表決權(quán)。通過“同股不同權(quán)”的制度安排，創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊能在融資過程中最大限度保留決策權(quán)，極大激勵了創(chuàng)新型公司到資本市場募集資金的積極性。

最早的“同股不同權(quán)”形式出現(xiàn)在美國，1902年國際白銀公司（International Silver Company）將其股份分為優(yōu)先股和普通股，優(yōu)先股的投票權(quán)是后者的兩倍，開創(chuàng)了“同股不同權(quán)”制度的先河（石云逸，2022）。隨后加拿大、英國、丹麥、法國、瑞士等歐美國家的證券交易所陸續(xù)允許采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)的公司上市。亞洲國家和地區(qū)在觀察研究多年后，直到2014年日本東京證券交易所才出現(xiàn)首家采用“同股不同權(quán)”的上市公司。新加坡交易所和中國香港交易所在2018年修改上市規(guī)則，允許“同股不同權(quán)”架構(gòu)的公司上市。2019年3月，中國上海證券交易所對上市公司的“特別表決權(quán)”進行了明確界定，也形成對“同股不同權(quán)”架構(gòu)的制度性安排。

港交所“同股不同權(quán)”上市制度的實施現(xiàn)狀

港交所“同股不同權(quán)”上市制度的實施，是我國公司治理和資本市場改革的“破冰”之舉，一方面體現(xiàn)了我國資本市場環(huán)境的成熟和進步，另一方面順應(yīng)了我國高科技企業(yè)的蓬勃發(fā)展趨勢，為我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供了新動力。

吸引了大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)和長期資金，提升港交所的市場活力和科技屬性

在港交所的努力下，阿里巴巴、京東、美團等采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)的知名企業(yè)紛紛登陸港交所主板。截至2023年5月11日，已經(jīng)有22家采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)的創(chuàng)新型公司在港交所主板掛牌交易，5月11日當日這22家公司的市值約為5萬億港元，并貢獻了主板2.3%的成交量及14.7%的交易額?？梢哉f，“同股不同權(quán)”上市制度的改革，強化了香港資本市場的科技屬性、交易活力和資產(chǎn)供給能力。

設(shè)置了全球最為嚴格的保障措施，平衡投資者和發(fā)行人的利益

和全球其他證券交易所的上市機制對比，港交所為“同股不同權(quán)”公司的投資者設(shè)置了更為全面的系列保障措施（見表1），包括對公司市值的高門檻要求、日落條款、加強企業(yè)管治及披露要求等。從表1中可看出，港交所的監(jiān)管規(guī)定相比其他任何國際交易所，都更為嚴格。這體現(xiàn)了港交所盡量平衡“投資者保障和發(fā)行人利益”的思路，既為不同風(fēng)險偏好的投資者提供更多靈活的投資機會，也能讓創(chuàng)新型公司的創(chuàng)始人在確保控制權(quán)的基礎(chǔ)上進行直接融資。

期待能以“同股不同權(quán)”上市的高科技企業(yè)逐步增多

隨著我國高新企業(yè)的快速成長和外部環(huán)境的波動，國內(nèi)對“同股不同權(quán)”上市制度抱有期待的企業(yè)會越來越多。一方面，我國高新企業(yè)規(guī)模和質(zhì)量發(fā)展迅速，已成為推動我國實現(xiàn)高水平科技自立自強、建設(shè)科技強國的中堅力量?？萍疾繑?shù)據(jù)顯示，我國高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量從2012年的3.9萬家增長至2022年的40萬家。睿獸分析《全球投融資年報》顯示，2022年全球新增315家獨角獸企業(yè)（不含成立超10年的獨角獸），其中中國企業(yè)76家，占比達24%。在這些高新技術(shù)企業(yè)和獨角獸企業(yè)中，部分采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有赴港上市的強烈訴求。2022年10月港交所在增設(shè)18C章展開市場咨詢期間，收到了大量科技企業(yè)的書面建議，反映出企業(yè)對赴港上市的強烈興趣和迫切的融資需求（陳翊庭，2023）。

另一方面，部分已在國外上市的中國公司有回港上市的期望。根據(jù)中金公司的數(shù)據(jù)，截至2023年5月11日，在美國上市的中概股公司共計273家，其中32家已回港上市，還有241家公司未回港，包括拼多多、唯品會、愛奇藝等采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)的創(chuàng)新型企業(yè)。這241家公司最近一年（統(tǒng)計周期為2022年5月11日至2023年5月11日）市值漲幅約為24%，同期的恒生科技指數(shù)下跌4%?？梢?，如能推動其中部分優(yōu)質(zhì)公司登陸港交所，能為港交所帶來更多的市場活力及投資者回報......

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文章來源：《清華金融評論》2023年8月刊總第117期

本文編輯：王茅

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